产业地标正成为推动城市发展的重要引擎。产业名片也成为城市拓宽产业发展空间，增强区域软实力，塑造城市形象的核心。如何明确产业定位、打造产业名片，将成为未来城市思考的课题

文/《财经》记者孙颖妮

编辑/王延春朱弢

工业和信息化部1月21日发布的数据显示，2024年全部工业增加值完成40.5万亿元，这是中国制造业总体规模连续第15年保持全球第一。中国已成为全球体量最大、门类最全的工业大国。

产业经济是中国新型工业化的核心载体，然而，浩渺的产业板块散布于全国各地，难窥全貌。

近日，“中国产业地理盛典”在福建省泉州市举办，现场发布了“2024中国有影响力产业名片”，共有80个市县上榜。城市产业名片开创性地从地理空间形态的视角，绘制出一幅中国经济的产业版图，通过展现“毛细血管”和“强健肌肉”，勾勒出中国产业的硬核“软实力”。

据了解，“中国产业地理盛典”由央视财经节目中心与工信部工业文化发展中心联合打造。

在这次盛典上，有30个城市获得了自己的产业名片。它们分别是，北京市——中国数字经济产业地标、上海市——中国高端制造产业地标、深圳市——中国信息通信产业地标、广州市——中国现代汽车产业地标、武汉市——中国光电子产业地标、杭州市——中国视觉智能产业地标、青岛市——中国智能家电产业地标、成都市——中国柔性显示产业地标……德州市——中国竞技体育装备产业地标（见表1）。

资料来源：《2024中国有影响力的城市产业名片》制表：于宗文

另有50个县域城市拥有自己的特色产业名片。它们分别是，苏州市昆山市——中国笔记本电脑制造高地、泉州市晋江市——中国国潮鞋服产业高地、苏州市张家港市——中国高性能钢铁材料产业高地、苏州市太仓市——中国精密装备制造产业高地、遵义市仁怀市——中国酱香酒产业高地……绵阳市江油市中国特冶新材料产业高地（见表2）。

资料来源：《2024中国有影响力的城市产业名片》

工信部工业文化发展中心主任何映昆表示，当前区域经济发展进入“软实力”时代，从之前拼要素、拼政策，转向拼创新生态、拼人才集聚、拼区域影响力。研究发现，产业名片融合区域历史文化、城市特质、产业优势、发展理念，彰显出一个国家、一个区域、一个城市工业的形象，是产业实力的重要标识和经济影响力感召力的具体象征。

每张产业名片，对中国来说，意味着什么？

县域产业突围

工信部工业文化发展中心发布的《2024中国有影响力的城市产业名片》报告（下称“报告”），将中国有影响力的产业名片划分为领航型、创新型、启航型、潜力型四种类型，四类产业名片呈阶梯式发展。

其中领航型产业名片城市全球影响力强，分别是北京市、上海市、深圳市、昆山市。前三个城市是中国有影响力的产业名片城市前三名，而昆山则是县域第一名。领航型的产业名片来自一线城市和经济规模突破5000亿元的县域城市，这些区域拥有雄厚的经济基础，产业具有很强的竞争力，并形成知名度高的产业集群，如“北京·中关村”等，在中国有影响力的产业名片多维度排名均位居前列。

创新型产业名片城市主要包括广州市、武汉市、杭州市、青岛市、成都市等六个城市和晋江市、张家港市、太仓市等12个县域城市。创新型产业名片主要来自新一线城市和优势特色突出的县域城市，这些区域大多形成了扎实的产业基础，拥有较为完整的产业链条，某一产业领域市场占有率在全国领先，衍生出“武汉·中国光谷”“杭州·中国视谷”“浏阳·中国花炮之乡”“义乌·世界小商品之都”“丹阳·中国眼镜之都”等产业名片。

例如，浏阳被誉为中国的烟花之乡，也是全世界范围内烟花消费品制造最为重要的产业带。大会上，浏阳市委副书记市长王雄文表示，浏阳烟花是活力浏阳的灵魂基因。浏阳以文化消费新体验为导向，推出了加特林、水母等网红爆品，文旅融合让城市越玩越浪漫。浏阳通过研发加进行线上引流，创意引流，去浏阳看一场烟花，成为人生向往。

启航型产业名片主要来自苏州市、南京市、宁波市、重庆市等11个城市和宁海县、安溪县、常熟市、海宁市等22个县域城市。启航型产业名片也主要来自具有较大影响力的城市和产业有一定特色的县域城市，这些区域普遍拥有较为完整的产业链，并初步形成了“合肥·中国声谷”“长沙·工程机械之都”“宁波·磁创之都”“安溪·中国茶都”等产业名片，地标产业特色鲜明，地标产业带动城市的知名度不断提升。

潜力型产业名片是2024年中国有影响力的产业名片城市第20至30名，县域第36至50名，来自常州市、沈阳市、福州市、佛山市、长春市等11个城市和德清县、海安市、柘城市等15个县域城市。潜力型产业名片所属区域普遍有较强的制造业发展基础，但产业对城市知名度的提升仍需进一步发挥，未来具有较大潜力。

四种类型产业名片的核心驱动虽有所区别，但大都集中于优势性、潜力性、底蕴、品牌、美誉度和影响力、产业环境等核心指标。报告指出，这与中国当前经济的发展阶段有关，经过数十年的发展，各地从产业基础影响力上形成了各具特色的产业优势，也在这一过程中形成了不少名园、名群、名品、名企，但在产业名片创新载体建设、集聚人才等要素资源、搭建完善的产业网络等方面还需发力，产业整体品牌建设仍然不足。

报告还反映出，产业集群是区域地标产业发展壮大的重要承载地。分布有国家先进制造业集群、中小企业特色产业集群、创新型产业集群的区域分别占中国有影响力的城市产业名片所在区域的53%、59%、41%，这也显示了产业集群成为产业名片形成的核心基础。

从市县对比来看，县域的产业集群数量较少，这与区域生态承载力、产业经济体量、人口规模等都有较大的关系，然而县域立足自身产业基因、资源禀赋、文化传统等优势，更能形成差异化、特色化、优势性明显的产业名片，也因此成为产业名片发展的重要试验田。

从区域分布来看，中国有影响力的城市产业名片主要分布在浙江、江苏、福建、广东、山东等东部工业大省，整体呈现出“东强西弱，南强北弱”的空间结构特征，存在发展不充分、地域间分布不平衡问题，这与中国区域经济发展特征表现一致。其中，浙江、江苏、福建、广东四省的表现最为抢眼，中国有影响力的产业名片数量最多，占到总数的56.25%。相比之下，一些西部省市近年来城市文旅形象比较突出，但产业形象带动城市能力则不充分。

科技领域发展最强

中国有影响力的城市产业名片评价聚焦于优势性、战略性、民生性领域，涵盖消费品、新一代信息技术、装备制造、原材料四大产业领域。

从数量看，中国有影响力的城市产业名片中消费品领域的产业名片数量最多，占比达到40%，尤其是中国有影响力的产业名片县域城市中超过50%都属于消费品领域。多位专家认为，这主要是因为消费品业属于中国重要的民生产业和传统优势领域，细分赛道多、产品种类广，且直接面向消费者，因此在品牌化发展、产业名片打造层面具有强大的需求和韧性。

装备制造领域和新一代信息技术领域是新时代中国工业形象的重要标识，是全国各重点城市纷纷布局的产业领域，涌现出众多有影响力的产业名片，分别占比31.25%、15%。从类型看，新一代信息技术领域和装备制造领域发展最强势，四张领航型产业名片中有三张聚焦于新一代信息技术领域，创新型产业名片中除消费品领域外的九张产业名片，新一代信息技术领域和装备制造领域占7张。这也是因为工业4.0时代仍然以信息技术、智能制造为主导，新一代信息技术领域和装备制造领域涵盖范围广，是多个市县发展的主导产业和优势产业。

从品牌、载体指标看，2024年中国有影响力的产业名片所在区域很多都积极探索发展区域品牌、集体商标，并探索通过文化载体空间塑造产业发展的文化高地、地标空间，形成产业形象对外展示窗口。2024中国有影响力的城市产业名片区域中，79%拥有国家地理标志性产品，40%拥有区域集体商标，绝大部分拥有产业、企业文化展览展示空间，其中21%拥有国家级工业文化遗产、国家工业旅游示范基地等国家级产业文化载体空间，在产业名片标识建立、传播推广方面形成了一定成效。

从历史底蕴指标看，2024年中国有影响力的产业名片中消费品领域的产业名片，主要聚焦于陶瓷、茶叶、酱酒、中草药、鞋服等，这些产业传承百年甚至千年，具有浓厚的历史底蕴，形成很强的区域根植性和竞争力。新一代信息技术领域、装备制造业领域、原材料领域的产业名片则多由20世纪80年代-90年代改革开放后布局的产业体系中发展而来，具有很强的历史符号性，产业活跃、带动性强、渗透性广，具有对区域乃至全国产业发展的引领性。

图1：中国有影响力的城市产业名片梯队分布图

资料来源：《2024中国有影响力的城市产业名片》

明确定位、挖掘潜力

面对当前经济社会转型新形势，各地政府都在探寻新的发展之路。

报告实地调查研究情况发现，几乎所有城市都高度重视产业名片的打造工作。但是当前还存在区域产业形象区分度不够、产业名片打造缺乏系统方法体系等问题。对此，报告给出打造城市产业名片的六大方面建议。

第一，政策支持是产业名片打造的关键因素。产业名片政策既是“自上而下”的规划，而是以“使命”为导向的政策，从区域发展实际出发，科学引领产业布局，激发企业和社会力量共同推进。一是要做好战略部署，明确发展方向。政府要系统梳理区域产业优势与未来潜力，明确产业名片定位，确定产业名片体系，聚焦重点产业链给予政策倾斜。二是要提升治理能力，推动协同发展。政府要加强治理能力现代化建设，建立弹性产业链，加强跨部门协作，动员产业集群、产业园区、企业、科研机构、员工、群众等利益相关者凝聚发展共识，共同探索产业名片打造路径，实现价值共创，注重长效发展。三是要组建第三方组织，提升政策执行力。政府要建立第三方协调委员会，促进各方更好地了解相关方的需求，聚合多方资源，精准评估需求，优化技术转化路径和品牌宣传策略。

第二，产业升级是加快构建产业名片的支撑体系。一是要加快培育一批发展竞争力强、影响力大、美誉度高的先进制造业集群，为地标产业、产业名片发展提供强大支撑。二是要加快培育阶梯式领军企业。壮大企业品牌，培育综合型领军企业、专精特新企业、硬科技独角兽企业等，构建梯次分明的企业生态体系，增强区域产业在国内国际的话语权与影响力。三是聚焦优势产品，打造区域标志性产品与产业链核心品牌，放大名片效应，增强全球市场影响力。四是要加快汇聚高端科技人才。实施引才引智计划，强化教育、科研与企业联动机制，培养具备核心技术攻坚能力的科技人才和工匠型人才，为产业名片发展注入活力。

第三，多维创新是产业名片演进的重要驱动力。一是要注重区域特色与未来想象力结合。各级城市成为先进制造业持续创新发展的主阵地，也形成了各自独具优势的特色产业，产业名片既要立足于特色注重差异性，也要创新思维凸显区域发展未来的延展性和想象性。二是要突破关键核心技术。欧美等发达国家依靠核心价值链环节和关键核心技术占据全球制造业制高点，与发展中国家形成“技术鸿沟”，产业名片要保持可持续的影响力，也必须有关键核心技术的创新和突破，要以技术领先优势支撑名片可持续发展。三是要彰显城市产业精神与文化内涵。将产业名片建设与区域地标打造相结合，以实体地标展示区域产业精神，叙述产业发展演进故事，增强产业文化认同感。四是在科技和产业不断创新的同时，产业名片应注重与地方文化的深度融合，通过品牌故事、文创产品等形式传递产业名片的文化魅力，增强公众的情感共鸣。通过科技、产业与文化的有机融合，区域产业名片能够在全球化的竞争中独树一帜，展示多元化、可持续发展的未来图景。

图2：中国有影响力的城市产业名片区域分布图

资料来源：《2024中国有影响力的城市产业名片》

第四，绿色智能是产业名片可持续发展的应有之义。一方面，当前，全面推行绿色制造已经成为参与国际竞争、提高竞争力的必然选择。另一方面，数字化转型将成为未来制造业发展新趋势，数字技术与多行业的交叉融合，引发多领域颠覆性技术突破，推进数字化转型是提升产业链供应链韧性和安全水平的关键一环。要深化数字技术与传统产业的融合，推动智能制造和智慧运营，利用工业互联网、人工智能等前沿技术提升产业的生产效率与安全性，加强供应链的韧性与柔性化管理，同时为产业名片赋予更强的生命力和创新动能，彰显其在未来经济格局中的竞争力。

第五，挖掘故事是提升产业名片的美誉度和影响力的重要手段。全方位、高层次、多维度传播，能加快提升产业名片的知名度和影响力，能增强对高端人才、金融、企业等要素的吸引力。当前各地总体地标性产业形成了一定影响力，但总体产业品牌形象体系不健全，工业文化载体建设、文化等对产业名片实力的拉动作用还比较小，需要加强产业名片的名片体系建设，扩大相应的美誉度和影响力。一是要构建统一的产业名片标识体系。借助视觉设计、文化元素、空间规划等手段，建立全方位、立体化的标识体系，展示名片的文化内涵和核心价值，引发情感共鸣。二是要运用大数据赋能精准传播。针对目标客户群体策划精准营销方案，通过事件营销、跨界合作等创新方式，扩大产业名片的知名度和影响力。三是要深度推广产业生态。结合区域营商环境、产业园区及核心招牌产品等资源，通过线上线下联动，将“流量”切实转变为“留量”和“销售额”等实际收益。

第六，依托社会影响力强化区域统筹，避免全国、全省范围内的产业名片的过度竞争，影响效用发挥。一是要以“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、长三角一体化发展、粤港澳大湾区建设、成渝双城经济圈等重大区域战略为引领，以西部、东北、中部、东部四大板块为基础，统筹产业名片打造，支撑不断优化制造业区域布局，打造优势互补、分工合理、高效协同的区域产业协作体系。二是促进区域多层面协同，注重城市群发展和城乡融合发展，鼓励跨区域依托城市群打造产业名片，形成更强的区域发展动力；针对资源、工艺依附性强的特色名片，鼓励小城镇立足资源、统筹规划、错位发展，形成良好竞争合作关系。

图3：中国有影响力的城市产业名片产业领域数量占比图

资料来源：《2024中国有影响力的城市产业名片》

产业名片正在成为城市拓宽产业发展空间、增强区域软实力、塑造提升城市形象的关键和核心。

如何明确产业定位、打造产业名片，将成为未来各个城市需要思考和解决的重要课题。 click

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通过建立大财富委体系，中信金控聚合旗下金融子公司资源，提供“一点接入、全面触达”的综合金融服务

文/张平平

编辑/李晨曦

“五篇大文章”作为金融服务实体经济的重要着力点，不仅是创新驱动、绿色低碳发展的重要支撑，更是实现共同富裕、增进人民福祉以及建设数字中国的战略性举措。

中国中信金融控股有限公司（下称“中信金控”）作为国内首批获准成立的金融控股公司，是中信集团综合金融服务板块发展的平台和主体，通过建立财富管理委员会机制（下称“财富委机制”），聚合中信银行、中信证券、中信建投证券、中信信托、中信保诚人寿、中信消费金融等公司资源，提供多元化接力式金融服务，构建“一点接入、全面触达”的综合金融服务体系，更大限度激发金融生态的倍增效应，做好金融“五篇大文章”。

向“新”发力：科技金融做专做精，赋能新质生产力

科技金融作为金融“五篇大文章”之首，是推动科技进步与创新不可或缺的力量。中信金控积极打造以股权投资为主、“股贷债保”联动的多层次金融服务支撑体系，在业内率先推出企业家办公室“人-家企-社”服务模式，为客户提供全牌照、全周期、全场景服务，全面推进国家级专精特新企业服务全覆盖。

截至2024年12月末，中信已服务前五批国家级专精特新企业超1.1万家，覆盖率达96%；中信股权投资联盟成员单位在管基金规模超3000亿元，直接投资孵化科创企业超1000家。目前，中信金控旗下子公司在科创板、创业板、北交所IPO项目数量和规模，以及服务国家级专精特新企业IPO数量和规模等方面均位居市场前列。

迎风“碳”绿：绿色金融“五位一体”，擦亮发展底色

中信金控秉持“一个中信、一个客户”服务理念，依托中信集团“科技-产业-金融”三角循环优势，构建“五位一体”绿色金融综合服务体系，涵盖绿色融资、绿色投资、绿色咨询、绿色生活和碳管理五个方面。

截至2024年12月末，国内银行业首个碳账户——“中信碳账户”用户突破2150万户，累计碳减排量超17万吨，相当于210万棵树10年的碳汇量。中信金控旗下金融子公司绿色债券承销数量及规模稳居市场前列，构建领先的上市公司ESG评价体系，发行全球首单蓝色可交换债券，在碳交易、碳管理等方面保持领先优势。

济农“惠”民：普惠金融增量扩面，坚守金融为民

中信金控坚持“标准化、线上化、数字化、场景化”发展路径，牵头构建普惠小微、乡村振兴、普惠消金、普惠财富、普惠便民“五维联动”普惠金融服务体系，走出一条以人民至上为锚、集团协同为舵、科技创新为楫的可持续发展路径。

粮食安全是民生之本。中信银行聚焦粮食安全、三农经济等乡村振兴重点领域，与北大荒某集团合作创设了“粮农贷”特色乡村振兴金融产品，4个月累计授信粮户2300余户，放款3.98亿元。

老有所“养”：养老金融构筑生态，助力银发经济

中信金控坚持养老三大支柱统筹发力，围绕居民个人和养老产业全生命周期需求，持续升级“幸福+”养老金融服务体系，整合中信兴业、中信医疗在康养、医疗等领域专长，构建“内外双循环”的养老金融生态圈，助力银发经济高质量发展。

中信金控依托中信集团年金业务全牌照优势，在财富委机制下成立“养老金融工作室”和“年金工作室”，年金管理规模达到1.2万亿元。

同时，中信金控携手中信集团旗下实业公司及外部优质养老资源，全面参与构建“幸福+”养老金融服务体系，共同构建养老产业服务生态圈。

加“数”护航：数字金融激活动能，提升服务质效

中信金控全方位推动数智融合发展，持续释放数字金融引领价值，聚焦共享服务、财富管理、资本管理、全面风险管理、智慧办公五大领域，推动数字化平台主体功能顺利上线，在推进降本增效、提升服务质效等方面取得积极进展。

人民银行2023年度金融科技发展奖获奖项目名单显示，中信金控旗下金融子公司累计获一等奖1项、二等奖7项、三等奖4项。

此外，中信金控旗下一站式服务平台“中信财富广场”获2024年度亚洲银行家“中国最佳财富管理平台项目实施”奖项，平台注册用户超2700万。 click

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2025年将进一步深化改革开放，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳定预期、激发活力

文/《财经》记者孙颖妮

编辑/王延春

创意设计/黎立

2024年中国经济年报“出炉”，如何解读这些数据？

国家统计局数据显示，2024年国内生产总值（GDP）1349084亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0%。整体来看，2024年经济增长呈现前高、中低、后扬的态势，一季度经济以5.3％的GDP增速取得开门红，二季度、三季度GDP增速分别为4.7%和4.6%。9月下旬以来，随着中央一系列重磅经济政策提振，四季度GDP增速为5.4%。

分项经济指标来看，2024年，消费整体呈回落态势，社会消费品零售总额487895亿元，同比增长3.5%，比2023年（7.2%）回落3.7个百分点。

投资方面，全年全国固定资产投资（不含农户）514374亿元，同比增长3.2%，比2023（3.0%）年增加0.2个百分点。

2024年外贸表现亮眼，全年货物进出口总额438468亿元，同比增长5.0%，比2023年（0.2%）增加4.8个百分点，规模再创历史新高。其中，出口254545亿元，增长7.1%，比2023年（0.6%）增加6.5个百分点；进口183923亿元，增长2.3%（-0.3%）增长2.6个百分点。从增量看，中国2024年外贸增长规模达到了2.1万亿元。

供给端，2024年全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，比2023年（4.6%）增加1.2个百分点。

收入和就业方面，2024年全国居民人均可支配收入41314元，同比增长5.1%，比2023年（6.1%）减少1个百分点。2024年全国城镇调查失业率平均值为5.1%，比2023年（5.2%）下降0.1个百分点。

在2025年1月17日举行的新闻发布会上，国家统计局局长康义表示，2024年国民经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进。但也要看到，当前外部环境变化带来不利影响加深，国内需求不足，部分企业生产经营困难，经济运行仍面临不少困难和挑战。

中国国际经济交流中心副理事长王一鸣也表示，2024年中国经济运行总体呈现回稳向好的态势。全年经济面临的主要问题是有效需求不足，其中消费需求不足更为明显；投资受到房地产投资拖累，持续低迷；需求走弱逐步向供给端传导。CMF（中国宏观经济论坛）中国宏观经济分析与预测报告（2024-2025）（下称“CMF报告”）也指出，2024年国民经济呈现出“内需不足、供需失衡”的表现。

展望2025年经济工作，康义表示，下阶段，进一步深化改革开放，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳定预期、激发活力。多位专家向《财经》表示，扩内需将是2025年经济工作的重中之重，积极的财政政策、宽松的货币政策值得期待。

内需不足：消费放缓，民间投资增速为负

2024年，内需不足体现在消费、投资、民营经济投资等多个方面。

2024年，社会消费品零售总额同比增长3.5%，比2023年（7.2%）回落3.7个百分点，也低于疫情之前两位数的平均增速。其中，城镇和乡村的消费增速都下滑较为明显。2024年城镇消费品零售额421166亿元，增长3.4%，比2023年（7.1%）回落3.7个百分点。2024年乡村消费品零售额66729亿元，增长4.3%，比2023年（8.0%）回落3.7个百分点。

数据显示，北京、上海两地在2024年11月双双遇到消费的大幅下降，北京11月社会消费品零售总额同比下降14.1%、上海同比下降13.5%，同期全国同比增长3%。

善达投资、国盛宏观等多家机构认为，2024年居民消费较为低迷主要受制于预算约束。一是居民当期收入增速放缓，直接制约其消费能力。2024年全国居民人均可支配收入同比增长5.1%，比2023年（6.1%）减少1个百分点。2024年前三季度居民人均可支配收入和人均消费支出累计同比分别为5.2%和5.6%，显著低于2019年同期的8.8%和8.3%。尤其是作为消费增长后备军的高校毕业生，面临较为突出的就业难问题。

二是居民收入和就业预期不稳，预防性储蓄动机较强，消费意愿不足。2024年前三季度居民平均消费倾向（人均消费支出/人均可支配收入）为66.7%，仍未恢复至2019年同期的67.6%。央行城镇储户问卷调查显示，未来就业预期和未来收入信心指数在2022年底疫情防控平稳转段后短暂走强，随后持续走弱，2024年二季度降至历史低位。预期转弱也导致此前股价和房价持续低迷，进一步通过财富效应压低居民消费意愿。

对于就业问题，康义表示，就业结构性矛盾比较突出，青年人等部分群体的就业确实面临困难和压力，稳就业还需要付出努力。2025年，要把推动实现高质量充分就业摆在更突出位置，实施好重点领域、重点行业、城乡基层和中小企业的就业支持计划，促进重点群体就业，保证就业大局的总体稳定。

“消费的需求确实有待进一步的提振。”康义表示，2025年，支撑消费持续增长的有利条件较多。一是促消费政策将持续加力。二是加力推进中低收入群体增收减负，这将有利于增强居民消费能力。三是消费新场景、新业态持续拓展。近段时间，多地都在抢“冰雪热”的机遇，大力促进冰雪消费，同时，首发经济、银发旅游等新增长点在逐步形成，这都将助力消费向好发展。四是中国超大规模市场优势持续显现。14亿多人口基数和不断提升的城镇化水平，意味着中国的消费潜力空间巨大。

投资方面，2024年全国固定资产投资比上年增长3.2%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长7.2%。分领域看，2024年，制造业投资增长9.2%，比2023年（6.5%）增加2.7个百分点，领跑三大投资板块，成为稳增长重要支撑。

基础设施投资增长4.4%，比2023年（5.9%）回落1.5个百分点。中银证券全球首席经济学家管涛等多位专家认为，基建投资增长偏慢一方面是由于地方政府化债压力较大限制了地方投资积极性，另一方面是因为优质项目储备不足导致专项债资金闲置、专项债资金转化为项目实物工作量存在时滞。

2024年底召开的中央经济工作会议明确，“更大力度支持‘两重’项目”“大力实施城市更新”。会议还指出，“加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资”。国盛证券首席经济学家熊园预计，在政策和资金支持下，预计2025年基建投资保持高增，且“狠抓落实”要求下，实物工作量有望回升。

房地产市场持续低迷，2024年房地产开发投资下降10.6%，比2023年（-9.6%）继续下探1个百分点。全国新建商品房销售面积97385万平方米，下降12.9%；新建商品房销售额96750亿元，下降17.1%。

多位专家表示，房地产市场调整将是影响2025年经济增长的关键。熊园预计，2025年房地产供需两端有望继续加力：供给端，增加收储规模、中央更大程度参与地方收储；需求端，北上进一步松绑限购限售等。

民营经济信心不足也是内需不足的重要原因之一。2024年，民间投资增速下降0.1%，增速依旧为负，民营经济预期不稳、信心不足问题依旧明显。当前，民营企业信心仍待提振。近日，北京大成企业研究院开展了“民营企业发展情况问卷调查”，共有不同地区的806家民营企业负责人填写问卷。调查结果显示，有部分企业明显感觉到政策正在发挥效力。但仍有大量民营企业尚未明显感受到温度的回升。这一方面说明政策传导仍需要时间，另一方面也说明政策还有加力的空间。

2024年底举行的中央经济工作会议将“稳定预期、激发活力”作为2025年经济工作的重点之一。在多位专家看来，稳定民营经济预期，激发民营企业活力将是2025年的重点经济工作之一，支持民营经济发展的力度预计将继续加码。

亮点纷呈：制造业加快升级，新质生产力发展成效显著

2024年，中国经济也呈现出诸多亮点，最明显的就是制造业转型升级态势明显和新质生产力的快速发展。

2024年，制造业投资增长9.2%，领跑三大投资板块，增速明显加快，成为稳投资、稳增长重要支撑。结构上，制造业投资“含科技量”变得更高了，2024年，高技术产业投资增长8.0%，其中高技术制造业、高技术服务业投资分别增长7.0%、10.2%。

高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资分别增长39.5%、7.1%；高技术服务业中，专业技术服务业、科技成果转化服务业投资分别增长30.3%、11.4%。业内专家认为，高技术制造业投资保持高增状态，是政策面支持建设现代产业体系、推动先进制造业发展以及新质生产力发展的具体体现。

此外，数据还显示，2024年装备制造业增加值增长7.7%，高技术制造业增加值增长8.9%，增速分别快于规模以上工业1.9个、3.1个百分点。分产品看，新能源汽车、集成电路、工业机器人产品产量分别增长38.7%、22.2%、14.2%。

浙商证券首席经济学家李超认为，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。

过去一年，中国新质生产力发展取得诸多成效。康义介绍，2024年，各方面都在积极推动科技创新与产业创新的深度融合，大力推动产业的高端化、智能化、绿色化转型，促进科技的创造力向社会的生产力转化，中国新质生产力稳步发展，为高质量发展注入了源源不断的新动能。具体表现在以下几个方面：

一是创新能力进一步提升。中国支持全面创新的基础制度和体系都在加快健全，重大的科技基础设施体系建设也在不断地推进，集成电路、人工智能、量子通信、航天航空等领域也取得了新的进展，“嫦娥六号”首次月背采样，“梦想号”探秘大洋，不断刷新中国科技的新高度。中国全球创新指数2024年排名升到第11位，是十年来创新力提升最快的经济体之一。中国的研发投入也在持续加大，2024年R&D（研究与试验发展）经费投入强度达到2.68%，比上年提高0.1个百分点；基础研究经费增长10.5%，占R&D经费比重为6.91%。

二是新兴产业在进一步壮大。以高端装备、人工智能等为代表的新兴产业发展态势向好，产业体系的新支柱正在逐步形成。2024年，规模以上高技术制造业增加值比上年增长8.9%，其中航空航天器及设备制造业、电子及通信设备制造业增加值都实现了两位数增长。新的市场需求也不断地催生更多高品质的产品供给，2024年，规模以上高技术制造业中，智能消费设备制造行业增加值比上年增长10.9%，其中智能车载设备制造、智能无人飞行器制造等行业增加值分别增长25.1%、53.5%。

三是传统产业进一步升级。中国在加快推进工业领域的技术改造、设备更新，不断地促进传统产业焕发新机。2024年制造业技改投资比上年增长8%，明显快于全部投资的增速。作为传统产业优化升级的重点领域，原材料工业、工艺技术装备水平在稳步提升，绿色数字转型在加快。2024年化工、建材、钢铁、有色等规模以上工业的主要耗能行业，单位增加值能耗都比上年下降。这些原材料工业到年末的关键工序的数控化率超过75%，已经提前完成“十四五”的规划目标。

2024年11月15日，建设中的山东省招远市海域的中广核海上光伏项目。图/新华

四是数字经济进一步成长。数字技术、数字基础设施、数据资源的持续发展，数字经济也在赋能千行百业，已经成为发展新质生产力的重要支撑和关键引擎。2024年，规模以上数字产品制造业增加值增速明显快于规模以上工业，信息传输、软件和信息技术服务业增加值比上年增长10.9%，数字消费新模式新场景在不断地拓展，带动实物商品网上零售额增长6.5%。5G、千兆光网等网络基础设施建设在稳步推进，到2024年11月末，中国的5G基站数达到419万个；“东数西算”的首条400G全光省际骨干网正式投入商用，搭起了高速算力通道。

五是绿色发展进一步显效。中国绿色低碳转型持续深入，新能源产业发展成效突出，中国已建成具备国际竞争优势的新能源全产业链体系。能源行业的绿色化在加快推进，清洁能源发电占比不断提高，2024年中国规模以上工业水电、核电、风电和太阳能发电占比提高到32.6%，接近三分之一。

此外，中国还在积极布局未来产业，量子科技、低空经济都在加快走向现实。第三代自主超导量子计算机“本源悟空”上线运行，人形机器人市场规模也在不断扩大，各领域在加快抢滩经济发展新赛道，新质生产力在不断赋能高质量发展。

2024年12月13日，在《财经》年会2025：预测与战略暨2024全球财富管理论坛上，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强表示，新质生产力的发展将给2025年经济带来诸多机遇，主要有三个方向：一是2025年、2026年是人工智能进入应用和大幅推广、落地之年，一旦进入应用落地阶段，中国巨量的数据优势以及大量的应用场景将被发挥出来，很有可能实现弯道超车。“在移动互联网时代这一特征就特别明显，有些原创最早来自外国，但中国的应用、中国的巨量复制优势发挥得淋漓尽致。”

二是随着新质生产力发展，全球人形机器人崛起并广泛应用，而中国人形机器人在产业链、规模方面有巨大优势。在这个过程中，中国人形机器人产业将得到迅速推广。

三是能源转型。中国在新能源转型领域积累的新发优势继续高歌猛进，锂电池、新能源汽车、核能等产业都得到了快速发展。

展望2025：机遇风险并存，积极宽松政策待发

展望2025年，机遇不少，挑战犹存。

2025年1月，中共国家发展改革委党组在《求是》杂志上发文指出，巩固经济持续回升向好态势难度加大。国内需求不足，群众就业增收面临压力，消费内生动力偏弱，投资增长面临制约，出口困难增多，新旧动能转换存在阵痛，部分企业生产经营面临困难，一些领域风险隐患仍然较多。

外贸承压是2025年中国经济面临的挑战之一。市场普遍认为，特朗普上台后将大大增加全球贸易的风险和成本，可能会开启更大范围、更大力度加征关税举措，2025年中国出口面临较大压力。例如，CMF报告预计，随着2025年全球贸易保护主义压力将进一步上升，中国出口增速下行风险极大。国盛证券也预计，特朗普政府若对中国加征关税，中性情形下可能拖累中国2025年出口约3.0个百分点；换言之，2025年中国出口同比增速可能降至0%左右。而制造业投资和工业生产受出口回落拖累，预计高位小幅放缓。

除了面临出口增速显著回落的风险，CMF报告认为，特朗普首个任期内已形成对中国贸易、科技、投资等多个领域进行系统性打压的战略计划和政策框架，政策重点从贸易领域向各领域不断扩散，严厉程度逐步上升。结合特朗普在竞选期间的主要观点，预计2025年特朗普重新执政后可能从贸易打压、产业竞争、出口管制以及投融资限制等方面调整对华贸易政策。

面对机遇和挑战，2025年，中国经济怎么干？

当外需承压，扩大内需显得尤为重要。2024年底召开的中央经济工作会议将全方位扩大国内需求放在了2025年经济工作中的首位。多位专家认为，从此前“着力扩大国内需求”的表述到“全方位扩大国内需求”表述的转变，体现了2025年扩内需将是经济工作的重中之重，政策支持力度也将持续加码。

宏观政策如何加力？熊园表示，2024年9月底一揽子增量政策出台以来，中国政策的底层逻辑已经转变，尤其是中央加杠杆的想象空间明显打开，再考虑到2025年可能继续“保5%”，叠加大概率的关税升级，均指向2025年政策大方向将更积极、更扩张、更给力。

中国人民银行行长潘功胜2025年1月13日在香港出席第18届亚洲金融论坛时表示，近期召开的中央经济工作会议明确了2025年经济工作的预期目标、宏观政策及重点工作任务。“我们将实施更加积极有为的宏观经济政策，进一步完善经济治理的方式。”

具体而言，一是强化宏观经济政策的逆周期调节，校正经济增长和经济运行的轨迹，保持经济增长的稳定性。二是积极推动中国经济增长模式的转型，提升经济增长的质量和可持续性。三是着力化解经济运行中的一些风险因素。四是注重把握经济增长中内部和外部的平衡。

潘功胜提到，要实施适度宽松的货币政策，综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕和宽松的社会融资环境。同时，中国宏观经济政策作用方向将从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费，更好发挥消费对经济增长的主要拉动作用，促进中国经济高质量发展。

王一鸣也建议，2025年一是以更加积极的财政政策和更具支持性的适度宽松的货币政策来扩内需、稳增长，将一揽子增量政策开启的新一轮宏观调控执行下去；二是货币政策保持流动性合理充裕，把促进物价的合理回升作为重要考量。

具体到财政政策，王一鸣建议，考虑到2020年赤字率按3.6%来安排，2023年实际赤字率提高到3.8%，2025年赤字率可考虑提高到3.8%以上，以明确的政策来提振信心、改善预期。

粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒预计，2025年货币政策力度将进一步加大。一是总量政策更宽松，进一步降准降息。预计2025年全年将分别降准、降息0.5个百分点；节奏上或更加靠前，以应对特朗普上台后可能产生的关税冲击。二是货币政策工具箱更加充实，货币政策调控方式逐步向价格型转变，同时与财政的配合也更加紧密。三是“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”，货币政策工具可能被赋予更多“金融稳定”的要求，这一转变或对于资产定价范式产生影响。

除了宏观政策提振预期，激发经营主体活力同样重要。过去两年，预期不稳、企业信心不足是影响经济向好回升的重要因素之一。2024年底举办的中央经济工作会议将“稳定预期、激发活力”作为2025年经济工作的重点之一，并在工作部署中再次强调“加强预期管理，协同推进政策实施和预期引导，提升政策引导力、影响力”。

罗志恒建议，加强预期管理可从三方面着手：第一，提高宏观政策透明度，加强市场沟通。第二，采取更大力度甚至超预期的举措稳定经济，扭转低迷预期。例如建议2025年赤字率在3.5%以上乃至4.0%，赤字的绝对规模相差不大，1个百分点差距在1.3万亿-1.4万亿元，但信号意义和稳定预期的意义却相差甚远。第三，树立典型，重塑民营企业家预期和信心。

对于2025年全年的经济形势，西部证券、民生银行、国泰证券等多家机构预计，2025年GDP增速在5%左右。

CMF报告预测，2025年中国经济主要受到宏观政策力度、房地产市场节奏、特朗普关税冲击等三大力量的影响。在基准情景下，宏观政策持续发力，中国经济进一步复苏，预计2025年经济增长4.8%。在乐观情景下，房地产市场止跌回稳，改革举措带来新动力，预计2025年增长5.2%。在悲观情景下，房地产市场调整不及预期，特朗普关税冲击，预计2025年增长4.6％。

罗志恒认为，只要实施更大力度的财政、货币等政策并确保政策同向发力，推动一系列制约发展的制度改革落地，中国经济2025年实现5%左右的增速仍是大概率事件。 click

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如果能够推出一揽子全面、详实、自洽的增量政策，并进一步推进各项改革，加强各部门协调，市场信心会逐步提振，中国经济前景光明

文/《财经》记者王延春

编辑/苏琦

2025年是中国十二生肖中的蛇年。蛇象征着灵动、转型和适应性强的生命力——这些特性在2025年与中国应对经济所面临的挑战尤为相关。2025年是中国“十四五”规划（2021年-2025年）的收官之年，经济增长目标要努力争取达到5%左右。中国已经确立到2035年基本实现现代化的目标，也就是人均GDP（国内生产总值）要达到中等发达国家水平，意味着年均经济增速达到4.73%，而在2030年前经济增速力争保持在5%。

在这个至关重要的一年，影响中国经济前景的关键因素是什么？中国经济2025年将呈现怎样的趋势？有哪些新挑战和新机遇？近日，《财经》杂志专访了中国社会科学院学部委员余永定。

“中国应该而且能够实现5%以上的GDP增速目标”

《财经》：2024年9月下旬以来，一揽子增量政策密集出台，综合施策的组合拳下，政策加力带动增长加速，决策层已经指明了下一阶段中国宏观经济政策的方向。从坚持“培本固元”到“超常规逆周期”调控，宏观经济政策已明确转向？

余永定：经济的长期增长趋势是由制度变迁、资本（包括人力资本）积累、技术进步和人口结构等长期因素决定的。

与此同时，由于各种短期因素的冲击，在经济增长过程中又经常出现程度不等的“过热”或“有效需求不足”现象。经济波动造成福利损失，甚至可能使经济增长长期偏离正常轨道。因而，短期经济波动（或“周期性”波动）需要通过政府实施紧缩性或扩张性宏观经济政策予以熨平。经济增速偏离正常轨道（长期趋势）的时间或长或短中，短则1年-2年（中国改革开放后的大部分时期），长则可能超过10年-20年（美国“大萧条”）。

判断宏观经济形势处于何种状态应主要看两个指标：“经济增长速度（就业状况）和通胀率”。从这两个指标来看，相当长时间以来，中国宏观经济在不同程度上是处于有效需求不足状态。由于经济指标和经济实际状况之间存在“时滞”，判断宏观经济到底处于何种状态并非易事。中国国情的复杂性，各种矛盾现象的相互交织，尽管经济增速持续下跌以及PPI（生产者价格指数）长期负增长和CPI（消费者价格指数）长期低增长，出于谨慎，在相当长时间里中国政府实施的不是扩张性而是中性偏紧的宏观经济政策。

2024年9月24日以来，央行、国家发改委和财政部相继向市场释放了进一步加大财政和货币政策逆周期调节力度的重要信号。11月8日，财政部提出“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”更是前所未有。12月9日中央政治局会议又再次发出实施“更加积极有为的宏观经济政策”“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”和“加强超常规逆周期调节”的强烈信号。虽然官方并未使用“扩张性”这一定语，毫无疑问，中国宏观经济政策已经转向。2025年中国将实施“超常规”的扩张性财政和货币政策。

《财经》：2025年如何把这些“大政方针”转化为具体的政策措施？

余永定：的确，坚冰已经打破，航道已经开通。如何把这些“大政方针”转化为系统的具体政策措施是2025年开年的首要挑战。如果决策层能够推出一揽子全面、详实、具体且自洽的刺激计划，市场信心自然会加强。如果执行得力，我们自然能够在2025年巩固、提升2024年取得的成果，实现经济的稳定增长。

首先，我们必须确定2025年GDP的增速目标。我个人认为，鉴于2024年中国GDP增速5%，2024年12月全国CPI和PPI数据显示，全国CPI环比持平，同比上涨0.1%。2024年全年，全国居民消费价格比2023年上涨0.2%。2024年12月，全国PPI环比下降0.1%，同比下降2.3%，同比降幅比2024年11月收窄0.2个百分点。中国应该而且能够实现5%以上的GDP增速目标。

其次，我们还需估算为实现5%的经济增速目标，政府财政需要提供的资金规模。传统上，政府主导的“基础设施投资”是政府进行逆周期调节的主要工具。总需求由消费、投资和净出口三部分组成。投资又分为制造业投资、房地产投资和基础设施投资。已知2024年底总需求各构成部分在总需求中的比例，并根据经济理论和历史经验对2025年消费增速、制造业投资增速、房地产投资增速以及净出口增速做出合理假设，就可以算出它们对2025年GDP增速的贡献。在此基础上，可以确定实现5%GDP增速目标所需的基础设施投资增速和规模。总需求各部分应该且能够实现的增速需经反复调整和迭代才能最终决定。给出总需求各构成部分增速的基准情景之后，还应对偏离基准情景的各种可能情况和应对之策做出预判，以确保2025年经济增长和其他各项目标的实现。

如果把基础设施投资作为主要的逆周期调节工具，在确定基础设施投资规模之后，需要估算商业银行、政策银行、资本市场和政府性基金账户（含专项债）能够提供的资金规模，并在此基础上估计出旨在支持基础设施投资的一般政府债券发行规模。例如，在“四万亿”财政刺激计划中，大部分资金是地方政府（主要是通过地方政府融资平台）负责筹集的，中央财政的贡献是1.18万亿元，2009年财政赤字率低于3%。

除了基础设施投资的融资需求，还需考虑为缓解地方政府财政困难，除正常的转移支付和专项债，中央政府是否需要提供额外的资金支持。到2024年9月为止，全国地方政府债务余额为44.7万亿元。其中一般公共预算账户债务余额16.4万亿元；政府性基金账户专项债余额28.3万亿元。2025年地方政府不仅要偿付显债的本金和利息4万亿元左右外，而且还要消化隐债4600亿元（外加相当数量的利息）。总之，为维持地方政府正常运转、为基础设施投资筹集配套资金、为执行产业政策和化债，除专项债，地方政府可能需要发行更多一般债。中央财政也可能需要增发国债帮助地方政府弥补资金缺口。

为了稳定房地产市场，中央政府推出了开放限制、“白名单”“保交楼”“收储”、对房地产开发公司进行破产清理等一系列措施。为了实施这些措施，中央政府也不得不提供一定资金支持。例如，“收储”资金很难完全由地方国企承担。

总之，为了推出一揽子全面、详实、自洽的刺激计划，我们要估算为了完成实现5%的GDP增速目标、“防范房地产业引发系统性风险”和“防范化解地方政府债务风险”三大任务政府的按可比较口径计算的发债规模和赤字率。遗憾的是，由于缺乏必要的数据，非政府部门学者难以为大政方针的具体化作出更多贡献。

《财经》：您判断2025年扩张性财政政策的政策空间有多大？

余永定：长期以来，政府高度重视财政平衡，担心财政赤字会导致货币超发，并最终引起恶性通胀。在相当长时间里，我们都尽量遵守赤字率不超过3%和国债余额对GDP比不超过60%的马斯特里赫特财政规则。然而，这一规则是在特定背景下（南欧国家加入欧元区）提出的；在理论上错误的、在实践上是有害的。赤字率不超过3%和国债余额对GDP比不超过60%这一命题隐含的一个结论是：当一个国家的国债对GDP达到60%以后，无论经济状况如何，该国都必须实行紧缩性财政政策。日本就是这一理论的受害者。

1997年日本的债务余额对GDP之比为91.2%，中央政府和地方政府赤字对GDP之比为5.4%。时任日本首相桥本龙太郎称：如果日本继续目前的赤字财政，“日本经济毫无疑问将在下一个世纪中崩溃”。由于执行了财政紧缩政策，1997年日本经济陷入严重衰退。由于经济增长放慢，日本的国债余额对GDP比不降反升，时至2023年这一比例已经达到255%。

在讨论财政政策时，我们应该关注的是财政的可持续性，而不是财政平衡。扩张性财政政策按定义就意味着财政不平衡。可持续性的关键则是使经济增速高于利息率。理论上说，一个国家只要经济增速高于利率，这个国家的财政状况就可持续。

2000年在研究日本“财政重建”失败的经验基础上，我们曾提出了一个判断中国财政可持续性的分析框架：国债对GDP比的极限值等于财政赤字率除以经济增速。例如，如果赤字率是5%，经济增速是5%，则无论当前国债对GDP比值（初始值）有多高，它的极限值就是100%。反之，如果经济增长速度趋近于0，不管作为初始值的国债对GDP比有多低、国债对GDP比将趋于“无限大”。所以说，任何减债政策都要有利于经济增长，否则减债的结果就是国债对GDP比不降反升。基于这一分析框架，我强烈支持当时中国政府执行的扩张性财政政策。事实上，由于执行了扩张性财政政策，中国在2007年实现了财政盈余。

中国财政部部长在2024年11月8日举行的新闻发布会上表示：中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。事实上，2023年底中国国债对GDP比为67.5%，远低于一般发达国家，更遑论一般发展中国家。加之中国是高储蓄国家、有2万多亿美元的净国际投资头寸（净资产）、政府部门拥有净资产292万亿元（2022年）。最重要的是，尽管近年来中国GDP增速仅为5%左右，但依然大大高于其他主要经济体。世界上很少有国家拥有像中国如此之大的“举债空间和赤字提升空间”。为了实现5%的GDP增速目标，这种空间2025年不用更待何时？

根据世界银行的统计，2023年底中国国债对GDP比为83.6%；2022年中国政府的赤字率为7.5%。造成中国和世行统计数据不一致的主要原因是中国对债务的定义与世界银行有所不同。例如，中国政府财政“四本账”中的“政府性基金账户”的支出在理论上是通过投资项目收入而非税收偿还的。因而，弥补政府性基金账户收支缺口的专项债并不计入通常意义的政府债务。中国官方公布的政府赤字率和政府债务是窄口径的数据。由于国情不同，宽口径统计不能简单应用于中国。但即使按照宽口径计算，我们政府部门的杠杆率依然明显低于美国、日本、新加坡等国家。

辩证看待投资与消费

《财经》：很多学者担心，政府的基础设施投资边际效益递减趋势。基建投资空间还有多大？财政政策将在哪些领域发力可以撬动更高投资乘数？

余永定：中国是世界上基础设施建设最为发达的国家之一，在许多领域中国的基础设施投资是超前的。但是也应该看到，中国的基础设施投资谈不上已经饱和。例如，中国城市排水防涝设施人均投入仅为日本的1/18。据权威单位的研究，仅为补齐短板，城市排水防涝设施投资的资金需求就高达4.5万亿元。

基础设施投资不应简单理解为“铁公机”。2024年10月8日发布会上国家发改委提到：要“谋划并下达明年部分‘两重’（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）建设项目清单和中央预算内投资计划”；并称“中央预算内投资继续支持基础性、公益性、长远性的项目”。这里所说的“中央预算内投资”应该是指“基础设施投资”。

凡是“基础性、公益性、长远性的项目”基本上都应属于基础设施投资项目。既然是“基础性、公益性、长远性的项目”，就不能要求这些投资项目会有很高的商业回报。2024年12月12日中央经济工作会议提出要“提高投资效益”。我理解主要是指投资的“社会效益”。修建灯塔恐怕不会有商业回报，但其社会效益是显而易见的。高铁网络的修建改变了整个中国经济与社会生活，其社会效益难以估量，但高铁运营恐怕难以有很高的商业回报。

从宏观经济逆周期调控的角度来看，增加基础设施投资可以立即产生实物工作量，100万元的基础设施投资可以产生100万元的收入，并通过“挤入效应”产生数倍于100万元的派生收入。收入的增加又可以导致消费支出的增加，形成良性循环。历史上，每当出现有效需求不足，政府就通过增加基础设施投资进行逆周期调节并基本上都取得了成功。

在中国，要启动扩张性财政政策，就必须有足够的项目储备。2024年10月8日国家发改委举行发布会之前，市场非常想知道政府准备在2025年启动的基础设施投资项目清单和所需资金规模。但国家发改委谈及的具体项目不多。

为了在2025年贯彻落实一揽子增量政策，国家发改委需要提出一个经过由上到下和由下到上多次反复而形成的基础设施投资项目清单。为了拟定这个清单，国家发改委可以先对政府准备进行的基础设施投资项目进行分类。根据政府和市场提供的信息可以考虑的项目分类包括。

* 以人为本的新型城镇化建设。城市基础设施提升改造行动，其中包括城市管网安全提升（城市燃气、供热、排水等地下管网改造）、老旧居住区宜居改造、城中村综合改造、城市交通设施安全改造等工程建设。

* 绿色能源基地建设，如雅鲁藏布江大峡谷水电站。

* 连接城市的海陆空信息交通网络建设。

* 同产业政策相关的大规模设备更新，对企业为主体的高新技术发展的支持（以旧换新应该属于这个范畴）。

* 产业体系、产业链的补短板。

* 同老龄化相关的养老设施和专业人员培训。

* 对弱势群体的救助安排。

* 教育基础设施建设，包括硬件和软件。

* 对基础科学和基础研究的支持。

其实，在历年的五年规划中都有类似的类别清单。在“十五五”规划中应该也有这类分类。只有在确定了项目之后，才有可能计算政府在多长时期内应该和能够提供多少资金。

不可否认，以增加基础设施投资为主要工具的刺激政策确实存在重复建设、浪费资源、效率低下等问题。但我们不能因噎废食。事实上，有关部门对这些问题是高度关注的。2024年12月25日国办发布了地方政府专项债券禁止类项目清单：一、完全无收益的项目。二、楼堂馆所：（一）党政机关办公用房、技术用房；（二）党校（行政学院）；（三）培训中心；（四）行政会议中心；（五）干部职工疗养院；（六）其他各类楼堂馆所。三、形象工程和政绩工程：（一）巨型雕塑；（二）过度化的景观提升和街区亮化工程；（三）文化庆典和主题论坛场地设施；（四）其他各类形象工程和政绩工程。四、房地产等项目：（一）除保障性住房、土地储备以外的房地产开发；（二）主题公园、仿古城（镇、村、街）等商业设施。五、一般竞争性产业项目。

发布这样的负面清单是十分重要的。除了第一大项应进一步界定，把其他四大项列入负面清单是完全必要的。不仅如此，这一负面清单应不仅涵盖专项债融资项目，而且应涵盖所有政府基础设施投资（或“政府投资”）项目。

2025年1月17日，在建世界第一高桥——贵州六安高速公路花江峡谷大桥成功合龙。图/新华

《财经》：学界对中国宏观经济的主要问题是有效需求不足已无分歧，但对于扩张性宏观经济政策主要应该是刺激消费还是投资却有较大分歧。你对这个问题怎么看？

余永定：许多学者认为，居民消费水平和消费率过低。中国应该变“投资驱动”的增长方式为“消费驱动”。为了弥补总需求不足，中国政府应该通过各种途径（包括直接给居民发钱），刺激居民消费。

事实是，第一，世界上并不存在“消费驱动”的增长方式；第二，同世界其他国家相比，中国消费率偏低（储蓄率偏高），但并未严重偏离正常水平；第三，从实物消费指标看中国居民消费水平并不输许多发达国家，中国的消费统计有待改进；第四，中国的入户调查统计低估了中国可支配收入对GDP比，抽样方法可能存在系统性偏误；第五，中国的收入差距明显，贫困人口，特别是某些特殊弱势群体的救助问题亟待解决。但这些问题不属于逆周期调节政策范围，需另行讨论。上述问题，已在其他地方详细说明，这里不再赘述。

2024年中国消费增速明显低于2023年，2024年社会消费品零售总额487895亿元，比上年增长3.5%，远低于2023年同期的7.2%。2025年确实应使消费增速有明显提高，至少使之不低于GDP增速。问题是如何使消费增速明显提高。学者的建议主要包括三个：发钱（或发消费券）、降低个人所得税、改革社保制度。其中最受欢迎度建议是发消费券。从理论上讲，消费是收入、收入预期和财产的函数，或永久性收入的函数。发钱或消费券之类的办法使收入暂时增加，是否能够对消费有重要刺激作用令人怀疑。在疫情期间，一些国家和地区发放支票和消费券，其效果如何存在争议。以中国香港为例，2021年和2022年两次共发放1.5万港元，对低收入阶层有一定帮助，但对整个社会消费需求的刺激作用并不明显。通过发消费券刺激经济的副作用也不容忽视。“以旧换新”的补贴政策有一定效果，但这些更多的是产业政策。

在疫情期间发支票或消费券有其特殊理由。在目前情况下，发放消费券对刺激消费需求到底能发挥多大作用，除应做理论分析，还应根据经验事实做具体分析。2024年1月-11月社零的增速为3.5%。根据企业销售数据，2024年1月-11月中国消费品增速下降最快的前三类别是金银珠宝类、建筑及装潢材料类、化妆品类。汽车类在年初增速为8%，但下半年后负增长。食品、饮料、烟酒类增速始终稳定在8%以上，最高时为9.9%。体育、娱乐用品类则始终保持双位的增速。通信器材类的增速更高，年初为16.2%，11月也有9.5%。家用电器和音像器材类增速基本是逐月上升的，11月增速为9.6%。

总之，2024年1月-11月增速低于3.5%的消费品类别，由低到高顺序排列为：金银珠宝类（-3.3%）、建筑及装潢材料类（-2.3%）、化妆品类（-1.3%）、文化办公用品类（-1.3%）、汽车类（-0.7%）、服装鞋帽针织纺织品类（0.4%）、石油及制品类（0.6%）、日用品类（2.7%）、家具类（2.9%）。增速高于3.5%的消费品类别为：药品类、食品饮料烟酒类、通信器材类、家用电器和音像器材类和体育、娱乐用品类。不难看出，增速下降最多的是奢侈品，其次是非生活必需品，生活必需品增速则基本与GDP增速同步或高于GDP增速。

从地区看，消费增速下降最多的城市是人均收入最高的上海、北京和广州。其中2024年11月上海消费增速下降3.1%，高居榜首（海口除外），北京紧随其后下降2.8%，广州则为0.3%。

从上述事实似乎可以得出两个结论。第一，消费需求减少可能主要是中高收入阶层的高档消费品需求导致的，而这又可能是因为中高收入阶层的消费需求对收入水平和资产存量变化的弹性较大。第二，中低收入和低收入阶层的消费需求增速比较稳定。这可能是因为中低收入和低收入阶层消费需求对收入水平变化的弹性较小。即便收入下降，他们也会尽可能保持必需品消费水平不变。第三，消费券发放恐怕对总体消费水平和增速不会产生重要影响。其一，消费券对高收入和中高收入阶层支出行为不会产生什么影响。其二，对中低和低收入阶层来说，与其用消费券增购生活必需品，不如把替换下来的收入变成储蓄。

一方面说消费是收入的函数，另一方面又说要通过提振消费来刺激经济增长。逻辑上有循环论证之嫌。增加消费必须首先增加收入。关键是要先找到不依靠消费增加就能增加收入的办法。例如，增加基础设施投资直接增加收入，且不以收入的增加为前提。因而，增加基础设施投资应该是增加消费的有效方法之一。稳定资本市场也是使消费需求得以提振的重要条件。税制改革、社保体系改革、社会福利制度改革、医疗制度改革等等缩小贫富差距的举措以及改善消费环境、技术创新等供给方措施对增加居民消费都能发挥作用。但其中一些举措存在时机是否合适，远水不解近渴或超越政府能力范围等问题。

总之，在宏观经济政策的领域内，首先需要考虑的还是如何直接刺激经济增长。只有居民收入增长，特别是在经济增长基础上实现的居民收入增长，才能使居民愿意消费、敢于消费。但多策并举、综合施策是必要的。

进一步加强各部委协调配合

《财经》：经济走势不仅取决于一揽子政策的强力支持，还取决于各部委的协调配合。对此你有何看法？

余永定：作为纯粹的学者，我对这个问题没有发言权。仅能就这个问题发表两点看法：第一点是国家发改委、财政部和央行的配合；第二是财政政策和货币政策的配合。

2024年1月-8月中国经济的增长表现不尽如人意。公众非常期待政府公布一个详实的大规模、综合性一揽子刺激计划，以提振市场信心。9月24日、10月8日和10月14日央行、国家发改委和财政部分别举行发布会，回应公众和市场关切。市场和公众特别是股票市场对这三场发布会的反应大家记忆犹新，无需赘述。三个发布会本身存而不论，我当时的感觉是，三场发布会召开的次序可以更加优化。

首先，国家发改委告诉我们，作为扩张性财政政策的第一步，国家发改委有什么基础设施投资项目将会推出；紧接着，财政部告诉我们，为国家发改委提出的基础设施项目提供的融资、再加上为稳定房地产市场和地方债化债提供的资金，2025年财政部的国债发行总规模可能有多大，财政赤字率可能有多高。最后是央行出场，告诉我们货币政策将如何支持和配合扩张性财政政策，以及将出台什么政策稳定股票市场和房地产市场。如果以这种次序召开发布会，市场信心可能会逐步加强。次序的安排在一定程度上反映了三个关键部委还有进一步加强协调的必要。

2024年9月24日央行推出了降准、降息、降低存量房贷利率和稳定股市的两项重要措施。股市一度大幅度上升，但在节后又明显回落。理论和经验都说明，有效需求长期不足、经济增速持续下跌，会使消费者和投资者形成悲观预期，因而不愿意消费和投资，并进而导致经济形势进一步恶化。

执行宽松货币政策，不外乎增加货币供应量和降低利息率两种方式。增加货币供应量的主要政策工具是降低准备金率，加大逆回购力度，以此鼓励商业银行增加信贷供应，从而提高货币供应量增速。降息则是通过降低七天逆回购利息率和中期借贷便利（MLF）利息率两种关键政策利率，进而分别引导短期和中长期市场基准利息率下降，降低贷款市场报价利率（LPR）。

但是，在对增长前景信心不足的“流动性陷阱”中，无论是提高广义货币供应量增速还是降低市场基准利息率都难以有效刺激消费者和投资者的贷款需求。2024年货币供应量余额与社会融资规模存量增速小幅下行。M2与M1的“剪刀差”持续扩大说明广义货币供应量的增加并不能自动带动作为交易媒介的M1的增加。2024年底10年期国债收益率只有1.6%，虽然原因是多样的，但很大程度上反映了商业银行的“资产荒”并未得到解决。

除了效果不彰，货币政策的进一步放松也受到不少客观条件的限制。例如，在中国实行零利息率会遇到不少社会上和经济上的阻力。在决定是否进一步降低中期借贷便利利率时，央行必须考虑银行存-贷利差问题。中期借贷便利利率加点形成的贷款市场报价利率决定商业银行的贷款利息率，如果存-贷款息差过低，如小于1.5%，中、小银行就可能出现亏损。为了避免亏损，银行就需要调低存款利率。但调低普通百姓存款利率的社会后果也需纳入考量。

总之，在当前情况下，货币政策的作用和效果受到很多制约。但是，如果财政政策首先发力，货币政策跟进则无论是财政政策还是货币政策就能最大限度发挥它们的功效。例如，如果财政部加大财政政策的扩张力度，提高赤字率、大规模增发国债，极有可能导致10年期国债利率上行和整体经济收益率曲线的上升。财政赤字的增加，意味着总需求的增加，居民和企业的贷款需求就会增加，资产荒问题就可以得到缓解。

另一方面，增发国债将导致市场利息率上升，将产生“挤出效应”不利于投资和消费，特别是民间投资。在这种情况下，央行应降低准备金率，以释放流动性，抑制“挤出效应”。如果尽管有宽松货币政策的配合，国债收益率曲线依然上移，央行就可以考虑扩大公开市场操作规模，实施中国式“量宽”。长期国债收益率过低，以至央行要减少公开市场购买国债力度的事情可能根本就不会发生。

可见，在进行超常规逆周期调节时，财政政策是第一小提琴手，货币政策是第二小提琴手。只有在两者密切配合的情况下，两者才能发挥自己的最大功效，并取得1+1>2的效果。

应明显提高国债在总债务中的比例

《财经》：最近政治局会议以及财政部都提到要进一步防范化解地方债风险，当前的化债方案主要是解决地方政府的流动性问题，并没有从根本上触及地方债务生成机制。如何看待政府债务的可持续性，您有什么建议？

余永定：地方政府债务沉重，对改善民生，进行基础设施投资，执行产业政策债务，甚至政府的正常运转都造成了不利影响。无论偿还显债还是隐债不外乎四大方式：用地方政府财政收入偿债、用地方政府国有资产偿债（“债转股”）、通过债券置换（“借新债还旧债”），还有一种可能性是中央政府代为偿还。2018年8月31日，财政部的《地方全口径债务清查统计填报说明》提出六种化解隐性债务的方式。显债偿还方式也应大致如此。

2018年底地方政府开始进行发行“再融资债券”置换试点，以“偿还到期地方政府债券本金”。2020年12月地方政府开始发行特殊再融资债券，以“偿还地方政府存量债务本金”。2024年1月-9月地方政府已发行再融资债券偿还本金23005亿元。可以推测，最近几年债券置换已经成为化解隐债的主要方式。置换债券的主要购买者则是政策银行和国有商业银行。

地方政府的隐债问题出现在2008年后。一方面，在经济不景气期间，追求利润最大化的私人投资者不愿意投资。政府只好推出“刺激计划”，冀望通过推动基础设施投资创造“挤入效应”，以带动经济增长。另一方面，中央政府又不愿意扩大财政赤字。除了少数大型项目，中央政府不愿意通过增加一般公共预算支出为基础设施提供资金。地方政府只好通过建立地方政府融资平台自己为基础设施投资筹资金，从而形成大量隐债。

1995年《预算法》第28条明确规定：除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。“地方政府债券”的禁令一直保持至2009年。“四万亿经济刺激计划”中，中央政府投资1.18万亿元相配套，剩余的2.82万亿元投资由地方财政配套。2009年，预算仅安排地方政府2000亿元赤字，以地方债的形式筹资，由财政部代理发行。“四万亿经济刺激计划”唤起了各地方政府的投资冲动。各省市的计划投资总额超过20万亿元。2000亿元的地方政府债是杯水车薪。为了弥补资金缺口，2009年3月央行、银监会在《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》中提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。换言之，地方政府举借“隐债”得到中央的支持和鼓励。

由于地方政府投融资平台显示出的种种弊端，2010年《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》下发，要求地方各级政府加强融资平台公司管理，遏制地方政府性债务规模迅速膨胀的势头。政策方向从鼓励地方政府通过融资平台借债转到对地方政府债务的管控上。2012年财政部等四部门发布《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，再次大力整治地方政府融资平台，遏制地方政府性债务规模的膨胀。2017年7月24日政治局会议首次提出“地方隐性债务”概念。中办2018年27号给出了“隐债”的定义，并提出在2年-10年内隐债清零的目标。按定义，地方政府融资平台的债务基本上都是“隐债”，都应该在2028年前清零。

《财经》：因此，2024年11月8日财政部公布的12万亿元“化债新政”是对化债目标和化债政策的重要调整。

余永定：从“化债新政”来看，财政部传递出的信息包括：第一，确认2023年底中国地方政府隐债总额为14.3万亿元而非坊间传说的数十万亿元。第二，隐债的“化解”和“消化”既是指债务的偿还，也是指债务的“展期”。隐债一旦被专项债置换就变成显债且自动展期。第三，由于14.3万亿元隐债中的84%（12万亿元）得到展期，不再算作隐债，2024年至2028年五年间地方政府真正需要使用自身财力偿付的隐债减为2.3万亿元，年均4600亿元，相应的利息支付也大大减轻。

在充分肯定化债新政积极作用的同时，我们可以提出一个假设性问题：如果政府在推出“四万亿”财政刺激计划之时，中央政府更大幅度提高财政赤字率（不仅仅是不到3%），更大规模发行国债，或给予地方政府更大的举债权力（而不是鼓励地方政府通过融资平台为刺激计划筹集配套资金），中国是否就可以避免后来地方政府债务野蛮增长、隐债失控的烦恼呢？回过头看，如果我们从一开始就发行更多的国债或地方政府债为项目投资融资，隐债的问题或许不会出现。

尽管2024年11月8日三项化债措施缓解了地方政府还债压力，使地方政府有更多财力改善居民福祉、补贴消费和增加投资，但财政部并未提及为支持基础设施投资和“防范房地产业引发系统性风险”，中央政府需要增发多少国债，也未提及地方政府的大规模显债如何偿还，未回应“三年疫情是一个全域性的或者全国性的公共安全事件，应该由中央出钱”的呼吁。

2023年末中国政府全口径债务总额为85万亿元。其中国债30万亿元；地方政府法定债务（一般+专项）40.7万亿元；地方政府隐债14.3万亿元。鉴于地方债问题严重同中央政府不愿提高赤字率和负债率有关，在2025年，原则上应该明显提高国债和降低地方政府法定债务在中国政府全口径债务总额的比例。具体实施途径可以另行讨论。在基础设施融资中，中央财政所占的比例更是应该明显提高。中央政府应该尽快偿还疫情期间本应由中央政府但实际是由地方政府偿还的债务。

财政部应该调整对地方政府债务率要求。2022年1月29日财政部根据债务率数据，将债务风险分为红（债务率>=300%）、橙（200%<=债务率<300%）、黄（120%<=债务率<200%）、绿（债务率<120%）四个等级，风险依次由高到低。加强对债务风险的监控是完全必要的。但是，同债务率相联系的追责制度也严重影响了地方政府为基础设施投资融资的积极性。对于上述债务率要求是否应该根据不同地区的不同经济发展状况进行某些调整？

宏观扩张和结构改革并行不悖

《财经》：如何避免政策效果短期化，及时跟进结构性改革措施，确保政策的长期稳定性？

余永定：长期以来学界在执行扩张性宏观经济政策和结构性改革（或体制改革）之间关系问题上纠缠不清。还有一个问题就是把结构调整和宏观调控混为一谈。结构调整是个比较长期的问题，比如说户籍制度改革、产权保护等等，这些都是要做的。但这些改革同执行扩张性财政货币政策并不矛盾，两项工作完全可以并行不悖。除非经济增长妨碍结构改革，或不进行结构改革就无法执行扩张性财政货币政策，就不能用结构改革的重要性来否定执行扩张性财政货币政策的必要性。

“先实施扩张性宏观政策还是先深化结构性改革”之争不禁使人想起堂吉诃德和风车的战斗。宏观经济政策是在一定制度安排下实施的。例如，在计划经济体制下无所谓宏观经济政策。但只要能够满足一些基本制度条件（如产品市场、货币市场和资本市场决定资源配置），政府就可以实施不同的宏观经济政策以实现宏观经济政策目标。

同时，也必须承认结构因素、制度安排甚至政治生态都会影响宏观经济政策的实施效果，甚至决定宏观经济政策的成败。关键问题在于具体问题具体分析。正确的问题是：在此时此刻是否可以实施扩张性财政、货币政策以刺激经济？抑或实施这种政策，经济形势无法好转，反而会恶化（或在未来的某一时刻使经济形势恶化）？如果答案并非后者，就不应对实施扩张性宏观经济政策犹豫不决。

在呼吁实施扩张性财政货币政策的同时，本人一再申明扩张性宏观经济政策只是扭转经济增速持续下跌的必要条件而非充要条件。深化改革同实施“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”不但没有矛盾而且相辅相成，一旦进行“超常规逆周期调节”的决定已经做出且操作细节已经安排就绪，能否落实必要的“改革举措”就可能变成决定“逆周期调节”成败的关键。

《财经》：未来两年将是中国经济转型与改革的关键时刻。

余永定：是的，2024年12月9日中央政治局提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”之后，12月12日中央经济工作会议马上提出要“出台民营经济促进法”“开展规范涉企执法专项行动”“制定全国统一大市场建设指引”“促进平台经济健康发展”“统筹推进财税体制改革”和“深化资本市场投融资综合改革”。可见中央深知结构性、体制性问题，乃至政治生态的重要性。

在宏观经济政策的方向已经指明、实现目标的路线图已经确定之后，如何提振企业家的信心和地方干部的主动性，如何建立合理的激励机制，使地方政府和企业（不论国有还是民营，不论是规上还是中小）不但想投资、敢投资，而且自觉追求投资效益最大化成为宏观调控取得成功的关键。

学术有分工、业术有专攻，中国改革和结构调整研究领域人才济济，他们必能提出翔实方案以资决策者参考。 click

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2025年上海目标是生产总值增长5%左右，扩内需、稳外需、培育发展新质生产力等成为重点任务

文/《财经》记者李皙寅孙颖妮王静仪

编辑/王延春施智梁

上海的发展状况，是外资看待中国经济的晴雨表。图/新华

2025年1月15日，上海市第十六届人民代表大会第三次会议开幕，上海市市长龚正作《政府工作报告》（下称“《报告》”），为经济成绩单“交卷”。

《报告》显示，一年来，上海经济社会发展总体平稳、稳中有进。经济运行回升向好。预计全市生产总值增长5%左右，城市经济规模进入了5万亿元以上的新阶段，是中国第一个实现此目标的城市。

据1月17日“上海发布”消息，根据地区生产总值统一核算结果，2024年上海市实现地区生产总值53926.71亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0%。其中，按照中国国民经济核算制度和第五次全国经济普查结果，2023年上海地区生产总值修订为51404.47亿元。

“上海取得这样的成绩不容易，含金量很高。“华东师范大学城市发展研究院院长、教育部人文社科重点研究基地中国现代城市研究中心主任曾刚对《财经》表示，上海本身经济规模和体量较大，在此基础上的持续稳定增长，难度更高。同时，从产业结构来看，上海把握住了产业升级的机遇，扶持和推动战略性新兴产业发展，不但带动了本地经济，也为区域乃至全国带来了资源和技术溢出效应。

《报告》指出，面对外部更加复杂严峻的环境，扩内需、稳外需、培育发展新质生产力等是2025年上海市的重点任务。

内需扩展策略：消费与投资双轮驱动

《报告》指出，大力提振消费，着力提高投资效益。在促消费方面，办好“五五购物节”“上海之夏”国际消费季、上海旅游节、国际光影节等重大促消费活动。大力发展首发经济、银发经济、夜间经济、直播经济，推进新型消费、汽车消费、绿色消费，加快打造以“国货潮牌”为引领的消费自主品牌。加快发展线上演播、沉浸式体验、房车露营等新业态，促进商旅文体展联动发展。

在扩投资方面，上海市交通委主任于福林介绍称，2025年，将推动长三角区域交通一体化向纵深发展；持续推进163公里国铁项目；还将进一步刷新长三角1小时交通圈速度，推进234公里市域铁路建设；做好市域铁路的运营；持续推进长三角交通“一码通行”。

就业是最基本的民生，就业稳，劳动者的收入和生活就有保障，经济社会发展也有基础。上海市人社局局长杨佳瑛介绍称，将突出就业优先导向。继续阶段性降低失业保险费率，优化稳岗扩岗、就业补贴等政策；会同有关部门加力推动经济发展与稳就业协同联动，以创业带动就业。预计2025年将城镇新增就业人数目标确定为60万以上。

《报告》还展望了长三角一体化发展，2025年要加快推进长三角一体化发展，深入落实长三角一体化高质量发展实施方案，推进基础研究、市场一体化、区域物流、生态环保、政务服务等重点合作事项，实施上海大都市圈国土空间总体规划、有序推进虹桥国际低空经济产业园、华东无人机基地建设。

值得关注的是，聚力培育发展新质生产力，成为2025年的工作重点。《报告》指出，增强科技创新能力，围绕细胞基因治疗、脑机接口、6G、量子计算、聚变能源等战略前沿领域，强化前瞻性、战略性、系统性、带动性研究布局。深化张江高新区、“大零号湾”等创新载体建设，发展高质量孵化器，着力培育硬科技企业。

产业的转型升级是培育新质生产力的关键。《报告》指出，推动产业转型升级，深入实施三大先导产业新一轮“上海方案”，优化集成电路产业空间布局，全链条加速生物医药产业创新发展，加快推进人工智能产业创新高地建设，培育壮大低空经济、大飞机、新能源汽车、智能终端、海洋装备、空间信息、机器人等战略性新兴产业和未来产业。

《报告》指出，2024年上海启动运行总规模1000亿元的三大先导产业母基金和未来产业基金，引导金融资本投早、投小、投长期、投硬科技。

罗兰贝格高级合伙人、亚太区大工业业务总裁许季刚告诉《财经》，地方政府的产业支持也需要进行精益管理，在洞悉产业发展的关键节点后，帮助企业设定一系列阶段性目标，把“马拉松”拆解成阶段赛。

上海市市长龚正在作政府工作报告时表示，当前上海集成电路、生物医药、人工智能三大先导产业规模已达到1.8万亿元。全社会研发经费支出相当于全市生产总值的比例达到4.4%左右，每万人口高价值发明专利拥有量提高到57.9件。

图1：上海市生产总值

资料来源：国家统计局制图：于宗文

图2：上海市外商投资企业数和进出口额

资料来源：国家统计局

产业转型升级：新质生产力如何落地

2024年，上海港集装箱吞吐量达到5150.6万标准箱，连续15年排名世界第一。

《报告》显示，上海大力发展航运保险、船舶管理等高端航运服务业，上海港集装箱吞吐量达到5150.6万标准箱、连续15年排名世界第一，成为全球首个年吞吐量超过5000万标准箱的世界大港。

这是航运中心建设的一个缩影，上海市目前正在建设五大中心：国际经济中心、金融中心、贸易中心、航运中心、科技创新中心，取得一系列成果。

面向2025年，上海提出要加快智慧港口、智慧机场建设。完善绿色燃料供应体系，推动内河船舶电动化，推进上海港—洛杉矶港、上海港—汉堡港等绿色航运走廊建设。加快发展海洋经济，推进现代海洋城市建设。

图3：上海市居民人均可支配收入

资料来源：国家统计局

据了解，2024年11月，上海市交通委员会发布了《上海市低空飞行服务管理能力建设实施方案》，计划于2027年底前，形成上海市低空公共航路网络架构，划设低空飞行航线不少于400条。

“上海在全市规划的基础上，让各区按照自己的资源禀赋拆解了任务目标，更科学高效。”时的科技创始人兼首席执行官黄雍威告诉《财经》，各地政府对低空经济的关注度日益高涨。上海发展低空经济的优势更加显著，城市发展水平高、临空发展的空间大，更适合各种商业场景切实落地。

“低空经济的发展和管理需要集结各领域的专业力量，主体是地方政府、行业管理部门承担监管工作，行业协会负责协调事务，企业积极研发产品。”一位接近监管层的人士告诉《财经》，上海有关部门可以在长三角率先协调资源，提高运行和监管能力，以便让行业健康发展。

作为长三角一体化的一员，上海在低空经济领域发挥着引领性作用。

2024年8月，在已发布的《上海市低空产业高质量发展行动方案（2024-2027年）》（下称《行动方案》）中明确提出，联合长三角城市建设全国首批低空省际通航城市，建成全国低空经济产业综合示范引领区，加快打造具有国际影响力的“天空之城”。

曾刚告诉《财经》，科技产业的发展需要极强的专业性和敏锐的市场嗅觉，希望能够给予机关、机构、企业更大的发展空间，以便其发挥专业优势及主观能动性。

稳外资与国企改革：双轨并进

上海的发展状况，是外资看待中国经济的晴雨表。

《报告》显示，改革开放红利持续释放。外贸进出口总额达到4.27万亿元、再创历史新高，实际使用外资175亿美元左右、约合1243亿元。

上海市商务委主任朱民介绍称，上海作为对外开放的窗口，经济外向型特征明显。目前上海有7.5万多家外资企业，贡献了本市约1/4的GDP、约60%的外贸进出口总额。

上海市人大代表、上海财经大学经济学院副院长燕红忠认为，跨国公司地区总部、外资研发中心数量，反映了上海作为全球化城市其总部经济的能级。上海为外资企业提供了更加开放、便利、公平的投资环境，也提升了自身在全球经济中的影响力和竞争力。

上海还明确，2025年要促进国企民企蓬勃发展，高质量完成国企改革深化提升行动。

龚正市长提出，聚焦做强做优主责主业，推进一批集团战略性重组和专业化整合，推动战略性新兴产业和未来产业营业收入占比提高到30%左右。优化分类考核评价体系，加强功能类企业成本绩效管理，推行管理人员竞争上岗等制度，强化上市公司市值管理。

这需要专业服务的支持。2024年12月，中国兵器装备下属阿维塔科技增资超110亿元，成为当年国内新能源汽车市场最大一笔融资。本项目的成交，是上海联交所积极构建“交易+服务”业务体系，在拓展延伸产权交易服务链条，提升服务引领交易能力方面做出的成功实践。

《报告》还指出，要推动出台民营经济促进条例，依法保护民营企业产权和企业家权益，弘扬企业家精神，加大重大应用场景等向民营企业开放力度，进一步落实小微企业融资协调机制。

报告透露，2024年上海促进民营经济发展壮大，举办民营经济高质量发展服务月活动，制定实施中小企业融资支持措施，完成市级融资信用平台整合优化，中小微企业政策性融资担保规模进一步扩大，新增专精特新企业2115家、国家级中小企业特色产业集群5个。

综合来看，上海凭借强大的经济基础和前瞻性的政策支持，将稳步达成5万亿元经济规模。然而，面对复杂的国际环境和内需拉动的挑战，上海需持续优化产业结构，提升创新能力，确保经济的可持续发展。 click

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展望新的一年，美国经济温和增长，但持续上涨的美股面临下跌风险，中国内需亟待改善，相对于港股中性，A股底部确定，人民币兑美元汇率窄幅波动，黄金价格区间震荡，而中国房地产市场难言见底

文/刘建中陈汐

美国纽约证券交易所交易大厅。图/新华

预测新的一年，已经成为各大券商、研究机构、财经媒体的习惯。实际上，笔者对预测未来存在诸多怀疑，因为一个“黑天鹅”事件、一次政策调整都可以改变历史的走向。而相较于宏观经济，市场更难预测。所以，所谓预测只是为了整理思路，整理出最值得关注的经济和政治因素。先回顾笔者的《2024年，全球经济十大预测》，从结果看十个预测对了七个。正确的包括对美国经济、中国经济、黄金价格、铜价格、A股、港股、2024年复苏行业的判断。错误的是对美元指数、人民币兑美元汇率、美国股市走势的判断。下面开始2025年的预测。先说一个下文所有预测的前提：美国经济不发生黑天鹅事件。2025年，美国经济有发生黑天鹅的可能性。比如，如果2025年日本央行加息幅度较高，将影响美日之间大量的套息交易，可能导致美国股市大幅下跌。美国居民抗风险能力较差，一旦发生金融风险，风险容易扩散。如果发生黑天鹅事件，所有预测都需要重新评估。

我们的十大预测如下：

美国经济温和增长

美国经济的主要驱动力是居民消费。美国股市和房市都经历了十多年的牛市（图1），创造了巨大的财富效应。在财富效应之下，2025年的居民消费继续保持增长，虽然弱于2024年，但仍然较强。

图1：美国股市和房市相对于2011年的涨幅

资料来源：Wind 制图：颜斌

2024年9月以来，美联储连续三次降息，共计降息100个基点，这会对投资与消费产生积极作用。2025年1月20日特朗普上台具有双面效果：放松商业管制有利于经济增长，而收紧移民政策、挑起贸易摩擦会起到反作用。

美国各大机构对美国2025年GDP（国内生产总值）增速的预测集中于1.8%-2.8%之间。我们的预测是，2025年美国GDP增速低于2024年，但大于2%。其实精确的数值没有那么重要，读者只需知道美国经济大概率保持温和增长。

美国股市下跌

美国股市目前最大的问题是估值很高。图2是标普500市盈率，以及标普500席勒市盈率，不难看出，席勒市盈率已经接近历史最高水平。

图2：标普500市盈率、标普500席勒市盈率

资料来源：Wind

席勒市盈率是2013年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒教授提出的，其背后的思想很简单：用“十年平均净利润”替代当年净利润，从而消除了利润周期性变化所带来的数值波动。“席勒市盈率”高企，通常需要满足以下两个条件之一：第一，经济在未来会高速增长；第二，资金成本很低，或者预期资金成本未来会变得很低。目前，以上两个条件都不满足。对于第一条，美国经济2025年增速会低于2024年，而2026年大概率会低于2025年。对于第二条，未来资金成本的确会降低，但降幅不会超过100个基点。所以，美股的高估值缺乏坚实的支撑。

实际上，2023年以来标普500指数增长的主要驱动力来自巨型科技公司。但是，AI革命所许诺的成果在2025年仍然难以兑现，这类公司的估值有较大的下行风险。我们预计美国股市2025年将下跌。

中国内需改善

“居民消费倾向”指的是居民消费支出在可支配收入中所占的比例。图3显示，2020年受疫情影响，城镇居民消费倾向大幅下降。而2022年以来房价下跌，居民财富缩水，导致2023年的居民消费倾向还未恢复到疫情之前。2024年前三季度城镇居民消费倾向为62%，高于2023年同期的61.7%，但仍低于疫情前2019年同期的63.8%。随着居民部门资产负债表的修复，我们预计2025年居民消费倾向会进一步上升。2025年地方政府支出也会有所提升。2023年以来，地方政府努力改善债务情况；2024年出台的一系列政策有利于地方政府化解债务压力。在这种条件下，地方政府可以更多地支付欠款，并且增大必要的支出。虽然美国提高关税会对中国经济增长产生影响，但摩根士丹利、德意志银行等机构认为，对2025年中国GDP增速的负面影响会低于1个百分点。而且，中国有很多应对措施。总之，对于2025年不必过度悲观。

图3：中国城镇居民消费倾向（2010年-2023年）

资料来源：Wind，陈汐整理

人民币兑美元汇率窄幅波动

人民币兑美元汇率是市场中最为重要的价格之一，也是很多其他预测的基础。如果特朗普上台后大幅加征关税，人民币贬值是中国可选的对冲工具。但人民币兑美元不会长期大幅贬值。当然，2025年人民币兑美元也没有大幅升值的理由。人民币的长期趋势是升值，因为中国能保持相对稳定的顺差。图4显示，2005年以来中国贸易顺差始终为正，而且中国贸易顺差与世界GDP总额的比值始终保持在0.2%-0.8%之间。

图4：中国贸易顺差与世界GDP总额的比值

资料来源：Wind

需要知道，从2005年到现在，我们经历了2008年次贷危机、2018年中美贸易摩擦、2020年新冠疫情。但是，在这些显著的不利因素下，中国贸易顺差始终保持相对稳定。为何中国贸易顺差相对稳定？因为中国是世界工厂，中国的进口品大多是原材料或中间品。当出口受限而产品卖不掉时，中国的进口也会随之减少，但中国仍然能赚取进口品与产成品之间的价差，形成顺差。既然人民币的长期趋势是升值，中国就不必害怕暂时性贬值。笔者认为，如果美国关税压力过大，人民币不妨一次性大幅快速贬值。缓慢贬值会造成人民币在未来继续贬值的预期。资本为了规避贬值风险，不愿持有人民币和人民币资产。这会产生多方面的不利影响，比如股市低迷。

如果人民币一次性贬值10%-15%，使人民币处于低估状态，市场中则会产生人民币升值预期。此时人民币资产吸引力增大，反而会吸引资金流入。人民币不必害怕贬值，人民币害怕的是长期贬值预期。

港股中性

港元以美元为锚，这导致人民币兑美元汇率成为影响港股市场最重要的因素之一。原因如下：港股的资产主要在中国内地，假定2025年这些资产的收益不变，但人民币贬值5%，那么以港元计价，收益就下降了5%。加上股市的放大效应，港股跌幅很可能就会超过5%。2025年，很多机构预期人民币兑美元会小幅贬值，而港股公司整体盈利不会显著改善，所以从汇率角度看，港股偏熊。但是，港股的资金成本在2025年会进一步降低，因为港元会跟随美元降息而降息。目前，市场预期的美元降息幅度有调高的趋势。所以，从利率角度看，港股偏牛。

在以上两股力量的作用下，我们预计港股走势中性，恒生指数波动介于-10%到+10%之间。

A股底部已现

2025年A股资金面依然宽松，企业盈利改善虽然有限，但现金流会转好。2025年A股具备大牛的基础吗？答案是否定的。根本原因在于，A股除了银行、煤炭、石油、电信等板块，其他板块的市盈率仍然较高。比如，深交所创业板目前的市盈率仍然超过30倍，只能算合理，不能算低估。银行、煤炭等板块虽然市盈率低，但由于预期未来盈利下降，也不能算低估。而大牛市的前提往往是市场深度低估。但我们强调的是，2025年A股底部坚实，政策对A股的呵护有目共睹，而且资金宽松。所以2025年不会再见到3000点保卫战。

图5：深交所创业板市盈率

资料来源：Wind

黄金区间波动

从图6可以看出，伦敦黄金现货价格从2020年7月开始冲击2000美元/盎司，而到2024年1月才算突破，用时三年多。所以，突破3000美元/盎司整数关口也难一蹴而就。而且，目前黄金上涨动能被强势美元压制，市场对特朗普新政也抱有期待，而特朗普的政策大多不利于黄金上涨。所以，2025年黄金价格难以突破3000美元/盎司。

图6：伦敦现货黄金价格（月度收盘价）

资料来源：Wind

目前黄金仍处于牛市之中，黄金牛市都会有一个或多个驱动因素，这个因素不消散，黄金牛市就不会终结。本次黄金牛市的驱动因素是美元债务问题，目前看不到这个问题的解决方案。所以，黄金牛市没有终结。但是，只要债务问题不显著恶化，2025年的黄金市场会较为平淡。在暂停增持几个月之后，中国央行于2024年12月再次增持黄金，价格在2600美元/盎司之上。可以把这个价格看作黄金价格底部。短暂跌破2600美元/盎司是可能的，长时间低于2600美元/盎司的可能性较小。所以，2025年黄金价格会在2600美元/盎司到3000美元/盎司之间波动。在2024年关于黄金的预测中，笔者做了一个特别预测：2024年会有中国发现大型金矿的消息成为新闻热点。新华网12月2日报道，湖南省地质院宣布在平江县万古金矿田地下2000米以上发现超过40条金矿脉，探矿核心区累计探获黄金资源量达到300吨。预测成真。

2025年，我们预计，中国仍会有发现大型金矿的消息传出。

2024年10月23日，浙江省湖州市德清县乾元镇一家金店的营业员在整理黄金首饰。图/新华

房地产价格难言见底

2024年9月，众多楼市新政出台，一线城市的住宅交易量显著上升。万得数据显示，2024年10月第三周和第四周，北京、上海、深圳二手房交易面积比9月同期分别上升了66.8%、80.6%、140.4%。2024年12月，中指研究院统计数据显示，多座二线城市房价环比回升。南京、西安、成都的房价环比增幅分别为0.85%、0.74%、0.68%。

但是，一二线城市的房地产价格是否真正见底，我们无法做出判断。而且，我们认为三线以下城市的房产仍然不具备良好的配置价值。

看好的行业

2025年我们看好黄金、消费电子、家电、玻璃纤维四个行业。2025年黄金企业的盈利会继续上升；在刺激消费的政策下，消费电子、家电行业相关企业的盈利也会提升。玻纤行业受房地产、基建的影响较大，复苏会较为缓慢。但玻纤行业八家A股上市公司2024年三季度的总存货为118.6亿元，已经显著低于2023年同期的132.5亿元，这说明行业开始了库存去化。玻纤由于其优越的材料特性、低廉的价格，会逐渐取代其他材料，我们看好该行业的长期成长性。

看淡的行业

2025年我们看淡白酒、煤炭、电力、磷矿石四个行业。白酒行业库存积压，2025年盈利会下降。煤炭跌价的可能性较高。电力市场化改革继续推进，2025年中国电力供给充裕，发电企业的盈利会受到影响。此外，2025年磷矿石跌价的可能性比较大。

（作者为《财经》产业研究中心研究员；编辑：马克） click

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习近平主席特别代表、中国国家副主席韩正应邀出席特朗普就职典礼。拜登、哈里斯、奥巴马、小布什、克林顿等美国政要，以及多位美国高科技公司的主管也出席了就职典礼

文/《财经》特约撰稿人金焱发自华盛顿

编辑/苏琦

美国第47任总统特朗普当地时间1月20日在华盛顿国会大厦的圆形大厅正式宣誓就职，并承诺要为美国开创一个“黄金时代”。他说：“美国的黄金时代现在开始，他将继续‘美国优先’的政策，并针对边境、能源政策以及如何降低通胀提出了明确主张。”

特朗普在就职演讲中承诺“美国优先”，聚焦打击非法移民、高通胀、开采石油等他去年竞选总统时提出的承诺，宣布将设立专门的机构负责对外征关税，但并未提到要对其他任何国家征关税，而是说很快要全面改革美国的贸易体系，并声称要“夺回”连接大西洋和太平洋的重要航道巴拿马运河、将墨西哥湾据为己有。

特朗普并未在就职第一天大幅升高美国进口商品的关税，但下令美国联邦相关部门对美国与中国、加拿大和墨西哥的贸易关系进行评估。

特朗普当天正午12时01分在美国联邦最高法院首席大法官约翰·罗伯茨（John Roberts）监誓下，宣誓“维持、保护和捍卫”美国的宪法。副总统万斯（JD Vance）则在特朗普宣誓前几分钟宣誓就职。

当天卸任总统的拜登和副总统哈里斯与美国前总统奥巴马、布什以及克林顿一道出席了特朗普的就职典礼。习近平主席特别代表、中国国家副主席韩正参加了特朗普就职典礼。

多位美国高科技公司的主管出席了特朗普的就职典礼，其中包括三位世界上最富有的人：特斯拉和美国太空探索公司（SpaceX）首席执行官马斯克、亚马逊首席执行官贝佐斯和脸书母公司元宇宙（Meta）首席执行官扎克伯格。

就职演讲中，特朗普说，美国要追寻挺进其他星球的所谓“昭昭天命”（manifest destiny），将美国宇航员送上火星，把美国国旗星条旗插在那里。现场出席就职典礼的马斯克听到这话露出笑容。

谷歌（Google）首席执行官皮查（Sundar Pichai）等也在出席特朗普就职的科技巨头阵营中。这些高科技公司的主管座位特别醒目，就在内阁成员提名人和特朗普家人的座位旁边。就职典礼之后，马斯克也与苹果首席执行官库克（Tim Cook）、TikTok首席执行官周受资等聚在一起谈话。他们成为就职典礼上一个特别的存在，坚定支持特朗普-万斯组合的科技业亿万富翁群体，也提示人们美国进入权力+科技+金钱的时代。

特朗普2020年竞选连任失败后投入2024年总统选举，经历了两次暗杀的图谋、一次重罪定罪和一次因为试图推翻2020年大选结果而被起诉，但是他不为所动，坚持向美国选民宣扬自己的政治主张和治国理念，终于在去年11月举行的美国大选中再次当选。

特朗普表示，他将签署一系列历史性的行政命令，开启一场“常识革命”（revolution of common sense）。特朗普还说，他要成为团结者和和平缔造者。在就职演说中，特朗普称美国要建立最强大的军队。

对华政策受关注

中美关系是特朗普必须认真处理的重要对外事务。据知情人士透露，特朗普已表示有兴趣在上任100天内访问中国。特朗普告诉顾问，他希望在上任后访问中国，寻求深化两国关系。

1月17日晚，中国国家主席习近平应约同特朗普通电话。习近平祝贺特朗普再次当选美国总统，指出双方都高度重视彼此互动，都希望中美关系在美国总统新任期有一个好的开始，愿推动中美关系在新的起点上取得更大进展。两国元首通话为去年11月美国大选以来首次。双方讨论了贸易、芬太尼、TikTok和其他议题。通话后特朗普在社交媒体上写道：“我预期我们将共同解决许多问题，而且会立即开始。”

2025年1月5日，美国亚利桑那州，刚刚越过边境墙进入美国的墨西哥难民，排队向美国海关边境保护局的官员自首。图/视觉中国

韩正1月19日会见特斯拉首席执行官马斯克及美国商界人士时称，希望美国企业继续投资和扎根中国，积极发挥桥梁作用，为中美关系稳定、健康、可持续发展作出更大贡献。

1月20日，中国外交部发言人毛宁主持例行记者会。毛宁表示，中方愿意同美国新政府一道，在两国元首的战略引领下，本着相互尊重、和平共处、合作共赢原则，保持沟通、加强合作、妥善管控分歧，推动中美关系在新的起点上取得更大进展。

特朗普此前曾声称要对进口自中国的商品征收更高关税。特朗普在第一个任期内对价值超过3000亿美元的中国进口商品征收关税。在本次大选竞选期间，特朗普曾誓言对中国进口商品征收高达60%的关税。但有分析人士认为，近期中美双方的友好表态，可能意味着特朗普并不会照搬第一个任期对中国的做法，中美贸易谈判协商的空间还有不少。

在对外贸易方面，特朗普表示他将成立一个“对外税务局”（External Revenue Service），负责征收进口商品的新关税。特朗普说，他“将立即开始全面改革我们的贸易体系”，不会向本国公民征税让别国富有，而是向外国征收关税，让本国公民富有。

特朗普提到19世纪末发动美西战争并主导高关税政策的美国第25任总统、共和党人麦金莱（William McKinley），称他将推翻前总统奥巴马的改名决定，将北美最高峰的名称恢复为麦金莱。他指出，麦金莱通过关税和人才让美国“非常富有”。

特朗普签署了一项行政令，给予TikTok更多时间来达成一项协议，以避免在美国被禁。

白宫网站上发布的一份文件显示，特朗普指示司法部长在“自今日起的75天内”不要执行TikTok禁令，“以便本届政府有机会有序地确定适当的前进道路，在保护国家安全的同时避免一个被上亿美国人使用的通信平台突然关闭”。TikTok禁令此前于1月19日生效，但随着特朗普暗示他将采取行动，TikTok已恢复服务。“我打算就TikTok带来的国家安全问题咨询我的顾问，包括相关部门和机构的负责人，并寻求一项解决方案，既能保护国家安全，又能拯救一个被1.7亿美国人使用的平台。”该行政令写道，“本届政府还必须审查与这些问题相关的敏感情报，并评估TikTok迄今为止采取的缓解措施是否充分。”

强硬移民政策

特朗普首先提到移民与边境问题，称他将宣布美国南部边境进入国家紧急状态。调动军队前往美墨边境。特朗普表示，立即制止所有非法入境，开始遣返数以百万计“犯罪的外国人”，终止拜登政府的“抓捕即释放”（catch and release）边境政策。该政策允许边境抓捕的移民家庭据此进入美国。

特朗普承诺，将重启他第一个总统任期内出台的“留在墨西哥”（Remain in Mexico）政策。该政策要求从美国与墨西哥边境进入美国寻求庇护的外国人留在墨西哥，等待美国对其身份的核查和美国移民法庭的听证会。该政策还规定，申请人在墨西哥滞留期间，墨西哥将为这些人提供适当的人道主义保护。特朗普在移民问题上态度强硬。他说，身为总统这一军队的最高统帅，他最大的责任就是保卫美国免受威胁和入侵，“我们将以前所未有的水平做到这一点”。

特朗普还称，将把贩毒集团指定为外国恐怖组织，执行1798年《外敌法》并动员联邦和各州执法部门打击外国黑帮和犯罪网络。特朗普宣布将推出包括针对由墨西哥入境者在内的移民政策后，墨西哥比索曾短线转跌，美元兑墨西哥比索一度涨破20.71，后很快重回跌势，跌破20.60，日内跌超1%，还未逼近日内稍早跌破20.50后所创的1月15日以来低位。

美国海关与边境保护局20日表示，特朗普政府已停止使用一款名为CBP One的应用程序。该应用程序通过提供有序申请的方式，允许移民合法进入美国。美国国土安全部表示，该应用程序上现有的预约已被取消。

特朗普还将寻求终止美国行之有年的“出生公民权”，不让无证移民的子女在美国一出生便自动获得美国公民权。不过有些法律专家批评说，这一做法有违宪之虞，恐遭到法律挑战。

能源紧急状态

特朗普称，美国将再次成为一个制造业国家，而且我们拥有其他任何制造业国家都无法拥有的东西：地球上最多的石油和天然气储备，我们将利用它。我们将利用它。

他说，“我们将降低价格，把战略储备重新填满至顶，并将美国能源出口到全世界。我们将再次成为一个富有的国家，而脚下的液态黄金将帮助实现这一目标。”美国总统特朗普表示计划扩大钻油，但未提及对俄罗斯等产油国的制裁，油价1月21日早盘回升。

3月交割的布伦特（Brent）原油价格回升到每桶80美元以上。西得克萨斯中质原油（WTI）升至每桶77美元以上。

特朗普计划宣布国家能源紧急状态。前总统拜登此前签署法律，限制美国海上和联邦土地钻探石油。特朗普则说，美国拥有全世界最多的石油和天然气储备，这是其他制造业国家没有的优势，他的政府会利用这些资源。

俄罗斯是当前中国进口原油最大的来源国，2024年，中国进口俄罗斯原油1.08亿吨。综合多家国际机构的分析，此前拜登政府发起的制裁涉及的原油超过俄罗斯原油海运出口的40%。其中超过一半运往中国，总量大约4000万吨，受影响的原油进口占中国进口俄罗斯原油总量的四成左右。

2022年俄乌冲突爆发后，俄罗斯原油出口欧洲的量下降，对印度、中国等亚洲国家的出口量增加。俄罗斯原油总出口量从制裁前的478万桶/日降至460万桶/日，占全球原油出口份额在10%以上。2024年前11个月，中国从俄罗斯进口的石油总量，包括通过管道输送的石油，增加了2%，达到9909公吨（215.9万桶），约占中国石油进口的20%。中国从俄罗斯进口的主要是以东西伯利亚-太平洋输油管道（ESPO）命名的混合油，油价高于规定的限价。

美国对欧洲的石油出口量超过200万桶/日，占美国石油总出口量的一半以上，其余则流向亚洲。根据美国政府的数据，荷兰、西班牙、法国、德国、意大利、丹麦和瑞典是美国石油的最大进口国。美国也是世界上最大的天然气生产国和消费国，日产量超过1030亿立方英尺。2023年美国66%的液化天然气出口到欧洲，主要销往英国、法国、西班牙和德国。

近几个月来，由于中国和印度需求旺盛，中东、非洲和巴西石油的现货价格已经上扬。由于供应紧俏，俄罗斯及伊朗出口油价也比以往更高。除了去买中东石油，中国可以乘势寻求更多的美国石油供应。

忙于“退群”

特朗普签署了一系列行政令。其中一项是恢复了新冠疫情时期的承诺：美国将退出世界卫生组织（WHO）。特朗普在第一个任期内曾于2020年7月采取行动，寻求让美国退出世卫组织，美国前总统拜登在2021年1月上任的第一天就撤销了这一决定。根据美国国会1948年的一项联合决议，美国必须提前一年通知并付清拖欠世界卫生组织的所有款项才能退出。

特朗普签署行政令，退出旨在应对气候变化的国际协议《巴黎气候协定》。当地时间1月20日，针对白宫宣称计划退出《巴黎协定》一事，联合国秘书长发言人作出回应。

联合国方面表示，2015年，联合国气候变化大会达成《巴黎协定》，它为全球多国的行动提供了一个有意义而灵活的框架。联合国秘书长古特雷斯此前曾提到，过去十年是有记录以来最热的十年。只需看看洛杉矶，就能看到气候变化引发的人类、生态和经济灾难。目前，在《巴黎协定》框架下，集体努力已初见成效，但为了更好地应对气候变化，我们需要一起走得更远、更快。

发言人指出，《巴黎协定》所设想的转型已经在全球范围内展开。协定引发的能源革命为各国和企业提供了无与伦比的机会，使其能够投资可再生能源，为21世纪的就业与经济繁荣提供动力。在这个关键的十年里，各国领导人们必须抓住这些机会，采取气候行动。

发言人还表示，秘书长仍然相信，美国境内的城市、州和企业，以及其他国家将继续为低碳、有弹性的经济增长而努力，这将为21世纪的繁荣创造高质量的就业和市场。

特朗普在庆祝胜利的集会上表示，他签署的行政令还包括实施“立即监管冻结令”。发布临时招聘冻结令，包括冻结招聘任何新的美国国税局（IRS）探员，并要求联邦工作人员在办公室工作。指示联邦机构保留与他所说的“上届政府的政治迫害”有关的记录。

特朗普表示，在没有相关国会法案的情况，拜登政府通过一项国际企业税协议做出的承诺在美国国内就不应具有效力。在当天的一项行政令中，特朗普要求联邦机构研究就任何被认为具有歧视性或涉及治外法权的税收措施的潜在反制举措。在另一项关于贸易的行政令中，特朗普指示各机构研究具有歧视性或涉及治外法权的税收措施是否会触发税法中一项鲜为人知的条款，该条款要求把适用于来自其他一些国家的公民或公司的税率提高一倍。

由美国前财政部长耶伦通过经济合作与发展组织（Organization for Economic Cooperation and Development，简称OECD）以谈判方式达成的这项国际税收协议，设定了15%的最低企业税率。随着其他许多国家对企业适用这一税收举措，该协议在美国缺席的情况下生效，即使可能在某些情况下，总部位于美国的跨国公司在美国面对的税率低于15%。企业和共和党人已反对这项最低税率协议，特朗普的行动使美国走上了与其他正在实施该协议的国家相抵触的路线。

推翻拜登政策

美国总统特朗普就职演说中还誓言：将法律秩序带回社会，他宣布终止多元性别。从今天起，美国政府的正式政策将只有两种性别：男性和女性。特朗普将签署行政命令取消对跨性别者的保护，终止联邦政府的多元、平等及包容（DEI）计划。根据这项行政命令，联邦监狱以及为移民和强暴受害者设立的庇护所，将按照该命令定义的性别进行区隔。此外，联邦税收将不得用于资助“性别转换服务”。

特朗普撤销了前任总统2023年关于人工智能的行政命令，这是他第一天工作的部分内容。拜登行政令要求公司在开发可能影响国家安全、经济或公共健康的强大模型时告知政府。该行政令还指示各机构制定测试人工智能系统的标准和指标，并包括限制偏见和歧视的条款，这些都是特朗普在竞选活动中抨击的内容。

目前还不清楚特朗普团队将在人工智能方面采取什么措施来取代拜登总统的命令，拜登总统的命令得到了大公司的普遍拥护，但遭到了一些小型科技公司的批评，它们认为其中的一些要求会阻碍创新。

特朗普提到振兴美国制造业的行动，重申他竞选时的承诺——终止拜登的电动汽车政策、重振本土汽车制造业。特朗普在演讲中表示，他将结束绿色新政，撤销拜登政府的电动汽车政策，“拯救我们的汽车行业”，兑现他对美国汽车工人的承诺。他说：“我们将再次在美国生产汽车，速度是几年前没人能想象的。”

被特朗普撤销的与气候相关的拜登行政令包括：保护公众健康和环境，重新采用应对气候危机的科学；在国内应对气候危机；规划应对气候变化对移民的影响；与气候相关的金融风险；促进清洁能源产业和就业；推广清洁轿车和卡车。

特朗普下令政府仔细审查联邦机构对风能项目的审批和相关租赁事宜，称监管不足可能会损害海洋哺乳动物、国家安全和“航行安全利益”。该命令称，在审查完成之前，联邦政府不得为陆上或海上风能项目发放新的许可证、租赁协议或贷款。

他的反风能立场可能引发许多中西部农民不满，这些农民通过将土地出租给风力发电机的所有者来赚取额外收入。在伊利诺伊州、艾奥瓦州和印第安纳州，农田里安装了数以百计的风力发电机。

美国前总统拜登利用他在白宫的最后几个小时为曾经与当选总统特朗普发生冲突的官员颁发赦免令，帮助那些他担心可能遭到新政府报复的人，已赦免人员包括退役将军马克·米利（Mark Milley）、安东尼·福奇博士（Anthony Fauci）及调查2021年1月6日国会山骚乱的众议院委员会成员和工作人员，还有在委员会作证的警察。特朗普在竞选期间发誓要敦促司法部起诉他认为是政治反对派的人。“我相信法治，我乐观地认为我们法律机构的力量最终将战胜政治。”拜登在一份声明中说，“但这些都是特殊情况，凭着良心，我不能漠然置之。”

特朗普则示意全面赦免牵涉2021年1月6日国会大厦遭冲击事件的几乎所有被告，并为六人减刑。此举兑现了他的一项引起极大争议的竞选承诺，即对一些支持者给予宽大处理，这些支持者参与了联邦法官和检察官口中的一场对美国民主的攻击。

作为特朗普在第二个总统任期内的首批行动之一，他在宣誓就职后数小时内发布了赦免令，以便对这些在国会当初认证前总统拜登胜选时冲击和洗劫国会大厦的人给予宽大处理。相关赦免勾销了源于执法官员所称美国历史上最大规模调查的刑事指控和定罪。

近年来，特朗普在自身面临刑事指控的同时，也对2021年1月6日事件的被告表示同情。此前，在美国司法部就国会大厦袭击事件对逾1500人提起指控之际，特朗普把他们称为“人质”和“政治犯”。 click

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对疾病最好的防御是全球合作和数据共享

文/《财经》记者王莉萍辛颖

编辑/王小

位于瑞士日内瓦的WHO总部。图/视觉中国

美国总统唐纳德·特朗普在当地时间2025年1月20日签署了一项行政命令，美国从世界卫生组织（WHO）退出。

白宫发布的行政令称，美国国务卿应将美国这一决定立即通知联合国秘书长和WHO领导层。行政令还要求尽快采取适当措施，暂停向WHO提供任何来自美国政府的资金、支持和资源。

在上任第一天，特朗普就采取这一行政行动，使美国正式离开这个联合国卫生机构的可能性加大。

特朗普的不满是，WHO未能实行迫切需要的改革，以及美国向WHO支付了“不公正繁重的付款”。

“这件事对美国和WHO影响都比较大。”北京大学公众健康与重大疫情防控战略研究中心执行主任郝元涛教授对《财经》分析。

一些美国公共卫生专家警告说，这可能会对美国人的健康产生影响。“这是一个灾难性的决定。”全球公共卫生专家兼乔治敦大学教授Lawrence Gostin对媒体说，“退出对世界健康是一个严重的创伤，但对美国来说是一个更深的创伤。”

两次想离开

这已经是第二次特朗普想把美国拽出WHO。

而且，这次他表现得很迫切。此前，特朗普的过渡团队就表示，在宣誓就任第47任美国总统后，他的第一步是将美国退出WHO。

完成退出最早将于2026年1月生效。这将使美国与列支敦士登一样成为没有加入WHO的联合国成员国。

不过，美国国会可能需要对退出进行权衡。Lawrence Gostin曾分析，“当国会加入时，通常需要国会支持总统决定才能退出。”共和党在两院的微弱多数意味着一些持不同政见者可能会阻止特朗普的举动。

目前，美国国内其实分两派。郝元涛分析，一派仍然非常重视美国在国际事务中的参与和责任，希望借助WHO这个平台，做一些全球卫生的事务。

另一派特朗普代表的，更多的是以美国自身的利益为主。所以，对于美国退出WHO，在美国内部也争论颇大。

特朗普在第一个总统任期内就曾尝试过退出。

2020年5月29日他宣布，美国将断开与WHO的关系，并将资金转用于美国全球卫生优先事项。一个多月后，美国政府正式通知联合国秘书长，打算退出WHO会员资格。但断绝关系并终止对WHO资助之前，美国必须支付本财政年度的财务义务。也就是美国必须在2021年底前向WHO缴纳强制性捐款。

由于退出过程需要一年时间，乔·拜登总统在2021年1月上任时推翻了特朗普的这一决定。在拜登政府执政期间，美国仍然是世卫组织最大的资助者。

美国在1948年国会两院通过的一项联合决议加入WHO，前总统哈里·杜鲁门明确提到该决议作为美国加入WHO的法律依据。自加入WHO后，此前历届美国政府都给予了支持。现在特朗普立即要与WHO分道扬镳的举动，或会引发美国国会、法院和公众站出来阻止，而且各方可能会做出激烈的外交努力来让美国继续参与。

美国退出的后果

郝元涛对《财经》分析，如果美国离开，首先，“正在制定的一些文件，比如国际卫生条例的修订、正在讨论要制定疫情大流行的应对方案，此前美国都参与其中，并起到重要的作用，在美国退出之后这些都会受到影响”。

其次，WHO的资金来源可能大量减少。

除了每年约1.1亿美元的会费，美国也是WHO最大的自愿捐助者之一，在2022年和2023年共捐款11亿美元。可以说，该组织五分之一的预算来自美国。该组织的年度预算为68亿美元（约合497亿元人民币）。

在过去的几年里，美国捐赠的大部分资金都用于应对疫情暴发和其他紧急情况，失去这些资金将限制WHO快速反应的能力。“WHO能发挥的作用可能会有很大的削弱和下降。”郝元涛表示。

美国不愿给的费用，其他成员可能会弥补一些差异，就像特朗普第一个任期内削减美国捐款时所做的那样。不过，目前，能拿出钱的欧洲国家正面临其他挑战，如经济停滞不前和增加国防支出的压力。

第三，美国此举是否会影响其他国家有类似的举动？郝元涛分析，后续跟进者可能会对WHO造成进一步的影响，且类似的组织未来应该如何维持发展秩序？这些都将波及全球公共卫生事业的发展。

WHO拥有的全球影响力和合法性是各国政府都不能忽视的。美国和全球的健康和安全需要与世卫组织进行强有力的合作。

失去WHO的支持，美国将缺乏全球影响力来推动一些关键改革，独立的美国项目无法取代一个真正的全球机构。美国将在世界卫生大会上失去影响力，世界卫生大会是成员国的年度会议，选举总干事，审查和批准WHO的预算，并就疾病根除、烟草控制和疫苗公平等问题制定政策。

美国各机构与WHO共同开展许多重要工作。如泛美卫生组织（PAHO）是世卫组织六个区域办事处之一，总部位于美国华盛顿特区。美国也是世卫组织主持谈判的两项国际条约的缔约国，即2003年通过的《烟草控制框架公约》和2005年通过的《国际卫生条例》。

还有，美国与WHO合作中心有72个，世卫组织总部和白宫每四年重新授权一次。这些机构专注于美国优先事项，包括根除脊髓灰质炎、癌症预防和全球健康安全等。还有1044个世卫组织护理和助产合作中心的秘书处位于美国。美国退出将切断WHO与这些机构的联系，将许多对全球健康安全至关重要的情报和技术隔离开来。同时，这些机构的工作人员将何去何从？

国务院参事、北京协和医学院长聘教授刘远立对《财经》分析，美国退出WTO会削弱该组织的一些财务和技术力量，但只要其他国家和包括盖茨基金会在内的民间组织对世卫组织的支持以及在全球健康领域的投入不减少，全球健康的发展就不会停滞不前。

特朗普对WHO在新冠疫情流行期间的表现极为失望。

郝元涛说，确实，“在新冠病毒大流行期间，关于WHO暴露出的弊端讨论挺多。主要的问题是WHO机构运转的效率比较低，很多事情议而不决，在经费使用方面也有低效的问题”。

WHO是一个庞大的国际组织，在80个不同国家设有800多个合作中心，有103个国家办事处为伙伴关系国家提供服务。

一份《世卫组织在国家、领地和地区的活动：2023年报告》显示，在过去两年中，大多数国家办事处报告说，在突发卫生事件防范和应对相关协作监测（97%）、社区保护（92%）、紧急协调（91%）和临床护理（88%）方面为会员国提供了支持。但只有44%的国家办事处报告说所有五个子系统都有足够的工作人员，这表明需要继续改善和提高国家一级突发卫生事件防范和应对的能力。

目前，WHO主要的重心是在新冠疫情以后重新修订国际卫生条例，在研拟的“国际大流行病预防、防范和应对公约”，就是为进一步强化全球联合抗疫的协作机制。“这些工作还是会按照原定计划往下推进的。但是世卫组织也要反思自己在运行中的一些问题，通过对自身的改革，来向世界证明自己存在的必要性。同时，也要不断地让自己成为一个高效运转、能够协调全球联合抗疫的国际组织。”清华大学法学院教授王晨光对《财经》说。

无论如何，对疾病最好的防御是全球合作和数据共享。“我们已经准备好合作。”WHO总干事Tedros Adhanom Ghebreyesus在2024年12月的新闻发布会上表示，“我相信美国领导人明白，除非世界其他地区安全，否则美国不可能安全。”

特朗普则说，“他们非常希望我们回来，所以我们看看会发生什么。” click

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——专访香港大学当代中国与世界研究中心主任李成

中美关系当然会有机会，因为两极化在特朗普执政期间可能会发生戏剧性的变化，这对中国在一定程度上是有利的

文/《财经》记者江玮

编辑/苏琦

当地时间1月20日，78岁的唐纳德·特朗普正式成为美国第47任总统，在时隔四年之后重返白宫。

特朗普创造了一个新的历史，成为一个多世纪以来首位在竞选连任失败后又赢得第二个任期的美国总统。有媒体在特朗普胜选后写道，他借力人们对生活成本和非法移民问题的焦虑获胜，而这场胜利将改变美国的优先事项以及与世界的经济关系。

“特朗普的单边主义和孤立主义决定了他更注重国内，但问题在于现在国内和国际紧密联系在一起。”香港大学当代中国与世界研究中心主任李成1月15日在接受《财经》专访时表示。在2023年加入香港大学之前，李成在美国智库布鲁金斯学会工作了17年，并从2014年起出任布鲁金斯学会约翰·桑顿中国中心的主任，成为首位担任这一职务的华裔，也是该中心任职时间最长的主任。

回归白宫的特朗普不再是2016年第一次赢得总统大选时的那个华盛顿局外人。经过四年的执政，他比第一任期有了更多经验。但和八年前一样，特朗普的总统任期依然充满不确定性，他总是不按常理出牌，他近期关于收购格陵兰岛、接管巴拿马运河、让加拿大成为美国第51个州的言论像是未来四年戏剧性事件的征兆。

李成。图/受访者提供

“特朗普是一个多变的人，但有两件事情他从来没有变过：一是增加关税和国内减税，二是保守的移民政策。”李成说。在特朗普的第一个任期内，美国通过《1974年贸易法》的“201条款”和“301条款”，加之《1962年贸易扩展法》的“232条款”，对从中国进口的产品加征高达25%的关税。拜登虽然批评过特朗普的关税举措，但他在上任后保留了这些关税，甚至有针对性地扩大了关税的征收范围和程度。

在竞选期间，特朗普宣称将对中国商品加征60%的关税。在李成看来，这是有可能的，但中美双方将会经过一番讨价还价。李成指出，在特朗普上台早期，中美关系会有一个机会窗口，但这究竟是短时间的机会窗口还是能持续维系，现在还不好判断。

2025年1月17日晚，中国国家主席习近平应约同特朗普通电话。据中国外交部发布的消息，习近平祝贺特朗普再次当选美国总统，指出我们都高度重视彼此互动，都希望中美关系在美国总统新任期有一个好的开始，愿推动中美关系在新的起点上取得更大进展。特朗普表示很珍视同习主席的伟大关系，希望继续保持对话沟通，期待尽快同习主席见面；美中是当今世界最重要国家，应保持长久友好，共同维护世界和平。

而当拜登离开白宫时，他留下的是一个毁誉参半的遗产。尽管在他任内，美国经济的增速远超其他发达国家，创造了破纪录的新就业岗位，但美国的通货膨胀率一度超过8%，导致民众生活负担加重，中产阶级和劳工阶级处境艰难，这成为民主党输掉选举的重要原因。拜登也未能弥合美国政治和社会的撕裂，而随着特朗普的回归，这种撕裂在短期内依然无解。

拜登遗产

《财经》：你在2023年离开华盛顿，加入香港大学。在布鲁金斯学会担任约翰·桑顿中国中心主任时，你经历了特朗普的第一个四年任期，也经历了拜登三年多的任期。你如何看待拜登作为美国总统留下的遗产？

李成：2016年12月，我和基辛格博士、美中关系全国委员会时任主席卡拉·希尔斯在纽约一起参加我的新书发布会。当时特朗普刚刚当选，我们谈的内容与其说是我当时出版的一本关于中国政治的新书，不如说是特朗普。我在这个会上讲了一个观点：特朗普可能成为美国历史上最伟大的总统之一，也可能成为一个非常失败的总统，但不会介于两者之间。

特朗普刚上任的时候做了一些事情，包括就任不到三个月的时候邀请中国国家主席习近平到海湖庄园会晤，他也改善了与俄罗斯的关系。但是八九个月之后，我已经得出结论，他只是“破字当头”，而无“立”的能力，他将会是一位最糟糕的总统。

回到你的问题，我认为很遗憾的是，美国近期遇到了历史上两个最糟糕的总统，不仅是特朗普，还有拜登。拜登总统犯了很大的错误：从阿富汗的撤军、俄乌冲突、中东危机，这些都是外交上很严重的错误，尤其从阿富汗狼狈撤军对美国形象的损害极其严重。历史对俄乌冲突可能会做出一些更公正的评价，但拜登的应对存在很多问题。

在对华政策上，拜登通过同盟国外交针对中国。从美国的角度来看，因为美国把中国视为威胁，拜登的行为可以理解，但它的后果是把中国推向俄罗斯。美国前国家安全顾问布热津斯基在1997年就说过，美国外交和战略最糟糕的局面就是让俄罗斯、中国和伊朗走在一起，不是因为意识形态，而是由于被美国逼迫。

拜登提出的所谓“东亚小北约”，是极其荒谬的一个概念。北约是在欧洲，不是在亚洲。将北约扩大到亚洲，把整个东亚地区带入一个危险的境地。所以我对拜登的遗产打分是很低的。

《财经》：你如何评价拜登对中美关系的处理？

李成：在中美关系上，拜登避免了自由落体（free fall）。虽然不是对特朗普最后一年对华政策180度的改变，但是他不时地在调整政策。很遗憾，拜登有时被美国一些利益集团所绑架，比如他在2022年与习近平在印尼巴厘岛成功会晤之后有很多积极的互动，美国国务卿布林肯也准备在2023年早些时候来中国，但随后发生的所谓“间谍气球”事件绑架了拜登的外交政策。

在拜登执政期间，脱钩的形式是“小院高墙”，他从来没说过要全面脱钩。而在特朗普第一个任期的最后一年，特朗普的鹰派团队是要实现全面脱钩。当时的美国国务卿蓬佩奥不断说要抵制中国，要求全面脱钩，要求和中国做生意的美国企业都要注册为中国共产党的代理人。如果不这样做，就不能继续在华盛顿展开游说。这样问题就很严重了。

特朗普第一个任期内，美国联邦调查局展开了“中国行动（China Initiative）”。拜登上任后取消了这个行动，保护了华裔。拜登维持了美国与中国的教育文化交流，而特朗普团队在2018年秋一度想要停止向中国留学生发放学生签证。所幸最后没有实施，但这样的提议能够得到白宫政治团队的通过，让人担忧。拜登团队则主张中美交流，虽然限制中国留学生学习STEM（科学、技术、工程和数学）学科的做法也很荒谬，但至少是不准备终止教育交流。

在台湾问题上，尽管拜登也犯了很多错误，但他的团队没有主张“台湾独立”，而特朗普团队的很多前官员和现官员有这样的倾向。这是特朗普团队的问题，他本人也许会推动中美关系的发展，但他与团队的关系微妙，这些保守、反华、反共的力量将会左右特朗普，在台湾问题上的理性举措会受到民主党、共和党主流或者其他力量的强势阻拦。

拜登尽管出现了很多问题，但与特朗普的团队相比，他在有些方面要好一些。说实在的，两位总统都是该做的不做，不该做的乱做，所以我对两个总统都不看好。但这引出了另外一个更重要的观点：也许我们把注意力过多地给了总统。无论是拜登或者是现在的特朗普，实际上他们都是当今美国政治生态的产物，特朗普现象对美国的冲击不是变化的原因而是结果。拜登为什么这么失败，也与美国的政治体系有关。为什么他年纪这么大又有明显的认知障碍还让他再次参选，这些都值得深思。

而中美关系下滑或者甚至恶化的主要原因是结构性的矛盾。什么是结构性矛盾？我一直在讲三个方面。第一，美国自二战以来从来没有碰到像中国这么强劲的对手。冷战时期的苏联只是在军事上强大，而中国的强大是全面的，从军事、经济到科技。中国并不是要挑战美国或者代替美国，中国连G2（两国集团）都不认同，更不用说代替美国了。但是美国人觉得到了一定程度，就像修昔底德陷阱所言，新兴大国与守成大国必有一战。这个观点我不同意，但是这种概念影响了美国的决策者。

第二，我1985年去美国读书，当时受到很热情的欢迎，无论在伯克利还是在普林斯顿。这种欢迎可以称之为美国的战略意图，因为要针对苏联，当时冷战并没有结束。但总体而言，当时的美国对中国是积极友好的，美国是一个自信的、比较包容的移民国家。但现在美国自身的政治、经济、社会、外交出现了严重的问题，这些问题使它对不同政治制度、不同意识形态和不同经济模式产生恐惧。

第三，过去30年，中国的中产阶级从无到有，而美国的中产阶级极大萎缩。美国财长耶伦说美国的中产阶级在过去30年的经济状况没有改善，很多经济学家的分析显示的则是40年都没有改善。我在布鲁金斯学会的同事做过研究，美国男性工人的工资现在与50年前是一样的，这解释了为什么这么多人选特朗普。从表面上来讲，美国经济不错，股票市场很强，科技也处于世界领先，但问题是看你问谁，是否能够持续。从另一个角度看，美国不断印钞票，债务规模之大到要几代人来还钱，股票的泡沫也同样严重。这是为何美国的劳工阶级、中产阶级，包括大财团都不看好目前的状况，他们希望有所改变。

《财经》：在拜登刚上台的时候，当时有一些乐观的看法，认为他会降低对中国征收的关税，但最后他不仅没有取消，反而加大了关税力度和范围。

李成：他想，但是他做不到，因为劳工阶级和中产阶级反对。他看到了美国中产阶级的困境，他说外交要为中产阶级服务，是正确的。但他没能用有效和理性的经济政策来推动。

拜登团队在政策把握上出现很多问题。拜登和同盟国改善关系是可以理解的，但走过了头，引起强烈反弹，他们却归咎于中国。美国的政策需要一个很强的团队去执行，同时也需要有远见的战略家。但是很遗憾，美国外交和战略现在缺乏这样深刻的反思。财长耶伦是不错的官员，但她在目前美国的政治环境中也有很多事情做不到。

共和党和民主党看待世界的方式在某些方面是一致的，即对美国丧失世界领导地位的担忧。但是他们没有找到理性的方法，还是秉承非黑即白的二元论。结构性问题不是那么容易解决的，也不是一个党派比另外一个党派可以更好解决。而且民主党的基础现在完全不一样了，共和党现在更多是代表劳工阶级，这是非常有意思的现象。

《财经》：从数据来看，拜登任内美国经济的增速是很快的，就业也非常强劲。通货膨胀虽然一度很高，但现在也回落了。为什么民主党还会遭遇失败？主要是因为通胀问题吗？

李成：因为劳工阶级、中产阶级的生活并没有改善。拜登政府并不是一个亲商政府，他的内阁成员中只有商务部长雷蒙多曾经在华尔街工作过。大财团的大多数到最后也倒向特朗普，特朗普说要给企业减税是一个很大的动力。但是总体来讲他们对拜登很失望。你不能说美国经济真的好，只是某几个股票不错，其他很多经济政策是值得商榷的。美国的经济表面上很好，但实际上问题重重，靠印钞票、借钱，靠股票制造的泡沫，能维持多久是一个很大的问号。

特朗普主义

《财经》：你认为特朗普可以算是美国历史上“最糟糕的总统”，他的确也经历了2020年连任的失败，但为什么这样一个“糟糕的总统”又能够再隔四年之后卷土重来？

李成：因为特朗普是产物，不是原因。他第一次参加选举的时候人们还不了解他，现在美国人已经了解他的行为方式、他的治国理念。我当时说他可能会成为美国历史上最伟大的总统，为什么？他是一个外来者。美国政治制度有一些很严重的问题，需要有个外来者大刀阔斧地做出改变。

我一度对特朗普这个外来者抱有希望，希望他可以破除美国的一些问题。但在2017年底的时候，我就失望了，因为他的行为方式和执政方式。特朗普忽视制度性建设，用推特执政，《华盛顿邮报》报道说他说谎的次数是平均一天12次。

特朗普再次当选反映出美国国内政治的很多问题。美国人选他的原因主要是出于经济，因为拜登政府在经济上做得并不好，中产阶级生活没有得到改善。七个摇摆州全部倒向特朗普，原因很简单，就是因为经济，中产阶级和劳工阶级不满。

无论是民主党人还是共和党人对美国的政治都是失望的。选举前一两个月的调查显示，超过40%的共和党人和民主党人都认为，如果对方取胜，这将是美国宪政民主的结束。投票给特朗普的人，除了经济政策，对他的很多地方是持保留态度的。

尽管特朗普取得大胜，但是他并不是一个众望所归的领导人。不少选他的人也担心他的价值观念、执政方式都与美国的民主和美国作为移民国家的特点格格不入。所以他想大幅度地改革美国的政治没那么容易。如果有人认为特朗普是强势回归，认为他的“让美国再度伟大（MAGA）”运动将会成功，也许是对美国政治经济社会的许多深层次问题缺乏认识。

现在的问题是，特朗普的第二个任期和第一个任期会有什么不同？当然有不同。第一个任期的他没有经验，进入第二个任期他已经有了经验，而且更自信或者更独断专行。他在外交问题上发表的一些言论，比如让加拿大成为美国的第51个州，简直不可理喻。

特朗普是一个多变的人，但有两件事情他从来没有变过：一是增加关税和国内减税，二是保守的移民政策。很可悲的是，在他的第一个任期，美国的非法移民比现在还多。他要把1000万-1500万非法移民赶走，那些脏活、累活、最低廉的工作谁来做？我在华府工作的时候住在马里兰州，有一次半夜三点我听见外面有声音，是一群墨西哥移民在扫雪，只有他们愿意起这么早干活。

2025年1月20日，在美国首都华盛顿国会大厦圆形大厅，特朗普在美国第47任总统就职典礼上宣誓。图/新华

《财经》：特朗普的第二个总统任期有哪些优先事项？他首先要解决的问题是什么？

李成：特朗普的单边主义和孤立主义决定了他更注重国内，但问题在于现在国内和国际紧密联系在一起。美国的经济问题很难解决，而国际层面，他已经得罪同盟国。

特朗普的第一届政府没有打仗，这点做得不错。第二届任期开始时，他准备要结束冲突。但问题在于他用的很多人并不见得和他一样注重和平，有些人比较好战，更不必提美国在海外有700多个军事基地。如果发生国际地缘政治事件会改变很多事情，所以孤立主义不一定是长期的，可能是短期的。

特朗普有些政策给人带来希望，但如果燃起的希望不能得到兑现，将造成更多的混乱。国内的混乱会让很多人失望，国际的混乱则会造成不安定、不安全，甚至战争的危险。特朗普的优先事项是清楚的，他的政策走向也是很清楚的。特朗普更多是一个机会主义者，是一个意识形态和原则性都不是很强的人。

《财经》：在特朗普2016年当选后，你用“反腐败、反精英、反全球化、反移民、反民权”这“五反”来形容特朗普主义。在他的第二个总统任期，“特朗普主义”会发生新的变化吗？

李成：我觉得会更有冲击力，因为他变得更有权力，而且更有一种紧迫感，他要维持他的遗产。特朗普的罪名已经被陪审团确立，只是因为他成为美国总统才不对他判刑。美国两党政治现在日益成为你死我活的斗争，所以他有一种紧迫感，这将导致他在第二次执政的时候矛盾更加尖锐。

《财经》：英国《金融时报》对你的专访文章起的标题是我们不再生活在一个自由主义时代。你之前也说过，到特朗普第一个总统任期的时候，抛弃新自由主义已经是美国的共识。现在的美国达成了哪个主义的共识吗？

李成：美国作为国家而言是获益于全球化，获益于自由主义秩序的，这是美国自己建立的秩序。但问题在于，就收入群体而言，只有20%的人是获利的，所以美国近年来突然“觉醒”了。这是一个根本的变化，即使像耶伦这样的理性官员都会改变对自由主义的看法。

新的理论并没有出现，对于全球化的恐惧或者错误理解主导着美国。这就是我说的美国的政治环境在短时间是不会改变的。逆全球化、两极化、泛政治化、泛安全化都是很极端的。当一个国家处在这样一个局面当中，会产生很多的恐惧，使很多聪明的人丧失视野和理性，再加上今日美国社会“政治正确”思潮的泛滥和华府麦卡锡主义的猖獗。

有人很难理解，他们认为美国人很聪明，怎么会这样？他们认为美国有纠错机制，但纠错机制在哪里？特朗普不还是选上了吗？这是一个被陪审团认定有罪的总统。拜登也不见得怎么好，他违背承诺，特赦了自己的儿子。

美国是伟大的国家，美国人民是伟大的人民，就像中国一样。但是环境会使很多人得到错误的认知。现在的美国没有认真反思和认真研究中国的心情。

《财经》：你之前提到过美国政治和社会以非常快的速度在撕裂，到了让人惊讶的程度。特朗普的回归会加剧这种撕裂吗？

李成：哈里斯在承认败选时发表的演讲话中有话，她引用马丁·路德·金的话说，只有在足够黑暗时，才会看见星星，言外之意未来几年的美国将会极其黑暗。当然这只是一方的说法，但是两党在价值观念上已经没有什么调和余地，撕裂到了你死我活的地步。这种撕裂在美国政治比较罕见，老布什在1992年的总统选举中输给了克林顿，但后来他们成了朋友。小布什和接任他的奥巴马也是朋友。而现在美国政坛我们几乎找不到这样的例子。

两党的撕裂会越来越严重，美国的贫富差距也会越来越严重。种族矛盾方面，现在虽然有很多拉美裔移民支持特朗普，但是能支持多久，为什么支持，这是值得关注的。为什么很多美国白人这次投票很踊跃？特朗普的盟友埃隆·马斯克说过一句话，如果这次选举哈里斯赢了以后就再也没有总统选举了。美国的人口结构发生了很大变化，现在白人在一些州已经是少数了。马斯克说哈里斯会把很多非法移民突击变成美国公民，拥有选举权，宾夕法尼亚、弗吉尼亚、明尼苏达和威斯康星这些摇摆州以后不会再摇摆。

很多人认为特朗普的所作所为与美国作为移民国家是格格不入的。特朗普不仅想要驱逐上千万的非法移民，连帮助马斯克成为美国公民的H1B签证也受到保守势力的极度反对。这是极其尖锐的矛盾。

2025年1月7日，美国拉斯维加斯消费电子展（CES）上来自中国的一款AI陪伴机器人。图/新华

关于女性的堕胎权利，以前可以由女性自己决定，但现在在有的州是违法的，医生做堕胎手术可以被判高达99年的刑期。还有同性恋婚姻的权利，如果要把这种权利夺回去，他们拼了命也要反抗。枪支管控在美国也是极其撕裂的议题，即使特朗普在竞选集会中了一枪，枪支管控也没戏。

现在美国两党政治不是往当中靠，而是向极端走。去年美国总统选举中两个副手的选择都是往极端的方向走，特朗普选的万斯在很多方面更加保守。有什么可以把美国团结起来减少矛盾，找到共识？没有。所以特朗普执政是有困难的，这就是我说的他并不是一个众望所归的领导人。他面临的种种的阻力来自他的团队，来自美国本身的政治结构，来自世界环境的变化，这都是难题。

《财经》：你如何预期特朗普第二个任期的对华政策？特朗普的第一任期把中国定位为“战略竞争者（strategic competitor）”，那是不是中美关系的一个转折点？

李成：我觉得特朗普有可能在上台早期与中国有所合作。特朗普威胁说要对中国商品征收60%的关税，这是有可能的，但绝非必然，要经过一番讨价还价。

在国际问题上，特朗普说要结束俄乌冲突。他一度说要在就职当天结束这场冲突，现在说要在半年内结束。这个问题很难，但还是有可能。在乌克兰经济的修复上中国可以起重要作用。一定程度上讲，结束俄乌冲突，实现中东和平和朝鲜半岛的无核化都符合中国的利益，中方都可以与特朗普合作。只要特朗普政府不在关键议题上挑衅中国，无论是经济，还是安全方面。

美国国内的议题也需要中国的帮助，关税上升以后，通货膨胀问题怎么解决？还是要进口中国的一些产品，所以会对60%的税率进行讨价还价，同时大量销售美国的农产品、能源给中国。

有些领域美国可能更多地开放。如果真的要让美国再次伟大，特朗普耿耿于怀的是美国的基础设施一塌糊涂，而在基础设施领域，没有一个其他国家像中国这么有经验。

这些合作是有待于观察的，我觉得有可能有机会窗口。但就整体而言，中美矛盾是结构性矛盾，不是一个总统能够解决的。特朗普可能在早期会有一些举措，或许是小的调整。长期的变化也是有可能的，但这需要10年、15年的时间。特朗普提名的国务卿卢比奥曾在几年前说，如果现在不遏制中国，再过10年、15年就再也没有机会了。中国会越来越强大，现在对中国电动汽车的恐惧和打压是一个很明显的例子。

《财经》：中美在科技上的紧张局势会进一步升级吗？

李成：当然会进一步升级，这是问题的关键。现在讲到科技就变成国家安全，而讲到国家安全就是中国，全都等同起来了，这实际上对美国是不利的。

面对不利的影响，美国可能会做出一定的调整。拜登政府曾经希望在五个领域切断对中国的投资，人工智能、半导体、量子计算、航天航空和制药，最终放弃了后面两个。特朗普究竟是会让它们继续得到执行还是采取更宽松的立场，我不知道。也许有实体清单会发生调整，特朗普可以用行政命令去改变。

我说中美关系会有机会窗口，但在科技领域当中的竞争是不含糊的。在科技领域当中，美国仍然领先，但领先的距离越来越小了。谷歌前CEO（首席执行官）埃里克·施密特说过，在半导体和人工智能领域，美国和欧洲领先中国十年。现在他改变了说法，称差距缩短至一两年。这是很大的一个变化。在这一领域的竞争、矛盾、冲突，美国两党是完全一致的。

10年、15年以后将会不一样，当中国真正强大到在科技上不再被美国“卡脖子”时，美国会进行政策调整。也就是丘吉尔曾经说的，美国人会做对的事情，但要等他们在试过了所有错的事情之后。这需要时间。

《财经》：“脱钩”是特朗普在第一个总统任期内提出来的，之后的拜登政府用了“去风险”这个词来替代。随着特朗普的回归，“脱钩”还会再回来吗？

李成：有些保守势力希望全部“脱钩”，但特朗普可能会有一个机会窗口，这到底是短时间的机会窗口还是能持续下去，我觉得不好判断。大的背景并不好，我没有看到好的理由。但并不排除特朗普在上台早期有些互动和调整，带来积极的一面。

《财经》：关于你离开美国的原因，你提到华裔学者一开始是正面资产，后来变成了一个负面资产。你说比大部分人更早地意识到美国对华态度在恶化。你大概是从什么时候开始意识到这样的变化在发生？

李成：在奥巴马执政后期的最后几个月，我是喜欢奥巴马总统的，但当时美国的精英集团意识到中国的强大，开始转向亚洲（Pivot to Asia）。转向亚洲并不一定是完全直指中国，只是意识到亚洲变得很重要。

我感到美国的政治环境发生了变化。当时我的恩师杰弗里·贝德刚从白宫的国家安全委员会亚洲事务主管的位置上退下来，他对中国的看法是非常理性的。他告诉我，风向发生了变化，要和中国接触的力量越来越弱。当时还是有很多人来中国，但我们已经意识到情况发生了变化。这是一个渐进的过程，后果之一就是现在美国对中国的研究之弱。

我在《金融时报》的采访中讲到另外一个原因，就是美国的学界无论是经济学还是政治学都远远脱离实际，经济学变成数学，政治学变成统计学，这是很大的问题。这不仅影响到中国研究，也造成美国对美国经济和世界经济、美国政治和世界政治缺乏了解，只有几十个人能够看懂的文章的作者“统治”了美国经济学和政治学最高的学府。量化有积极的作用，但是现在过度了。

《财经》：如果用一个词来形容特朗普的第二个任期，你认为会是什么？

李成：Chaos（混乱）。

《财经》：你看得到中美关系的希望吗？这几天有大量来自美国的“TikTok难民”涌入中国的社交媒体小红书，这种交流会不会带来改变？

李成：美国的年轻人是不一样，但要等到10年、15年以后才会起作用，他们对中国比较了解，比较友好，小红书和TikTok上也是这些人，但他们是不掌权的，不会马上改变美国现在的政治生态。

中美关系当然会有机会，因为两极化在特朗普执政期间可能会发生戏剧性的变化，这对中国在一定程度上是有利的。但不利的地方在于，华盛顿的对华政策可能是混乱的，混乱的信息容易造成判断上的混乱。

对中国而言，特朗普和拜登到底哪个好？民主党和共和党到底哪个好？我觉得没有答案，都有好的地方，但也都有更大的挑战。特朗普的重商主义、孤立主义，注重交换，没有强烈的意识形态，可能会是机会。但是不利的地方在于他有一个非常反华的团队，他自己又不是一个有原则的人。

民主党并不一定走极端，但他们的同盟国外交把中国逼到非常严峻的地步，引起强烈反弹。所以到底哪一个好？很难判断，要就事论事，因为总体而言都是面临挑战。对中国是这样，对世界也是这样，对美国也是如此。所以我说他们是最糟糕的总统，都让我们遇到了。这是环境造成的。美国人在2024年总统大选时经常问一个问题，一开始竞选的时候为什么又是这两个老人？这是结构性的问题。第一次是偶然，第二次就不是偶然了，反映美国本身出了问题。

《财经》：四年之后还会是这样的情况吗？

李成：我不知道。一方面我觉得积重难返，但另一方面，美国可能会经历一个重新反思的过程，虽然我目前没有看到。很自然地，每个国家在经历这样的挫折以后都会有反思的过程，虽然我不知道它什么时候到来。现在学界对美国的反思反省不是很强，但是会出现的，只是需要经历一段过程。 click

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国内政策应对内外部风险的速度与力度，成为影响2025年春季行情的关键因素

文/《财经》特约撰稿人成孟琦

记者黄慧玲张欣培

编辑/杨秀红

2025年A股的春季行情，来得似乎比往年晚一点。诸多殷切期盼下，2025年A股没有出现投资者期待的开门红。

2025年的首个交易日（1月2日），上证指数下跌2.66%，跌破3300点重要关口。当日，深证成指下跌3.14%，创业板指、科创50分别下跌3.79%与3.40%。随后的交易日依然延续下跌态势，上证指数最低下探至3140点，直到1月14日才出现较大反弹，此后，上证指数大致在3200点附近震荡。

在开年下跌的情形下，2025年的春季行情能否如期而至？

一般而言，春季行情能否如期而至，与上一年的秋冬行情息息相关。但2025年春季行情的特殊性在于，美国总统就职与颁布新政恰逢岁起之时，“9·24”政策落地情况与3月全国两会能否出现更多加码政策仍待明晰。

因此，在2025年春季行情的博弈中，政策起到的稳定资本市场预期的“压舱石”作用更加突出。

当下，中央经济工作会议对市场的影响仍在发酵，长期资金入市方兴未艾，A股春季行情在政策加码下越发值得期待。

1月22日，经中央金融委员会审议同意，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（下称《方案》），重点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金进一步加大入市力度。

《方案》主要举措包括五个方面，分别为：提升商业保险资金A股投资比例与稳定性，优化全国社会保障基金、基本养老保险基金投资管理机制，提高企（职）业年金基金市场化投资运作水平，提高权益类基金的规模和占比，优化资本市场投资生态。

1月23日，国新办举行新闻发布会，进一步介绍了《方案》相关工作。整体来看，既有立足当下的KPI（关键绩效指标）设定，如投资A股的规模和比例要求，又有着眼长期的制度安排，如考核制度、投资生态。

博时基金宏观策略部策略研究员夏仕霖认为，本次《方案》是2024年9月中央政治局会议关于提振资本市场、引导中长期资金入市以及中央经济工作会议“稳住楼市股市”等系列重要会议与政策的进一步落实，重点引导中长期资金进一步加大入市力度。

夏仕霖认为，对市场而言，《方案》首先将推动规模可观的增量资金入市；其次，将有效稳固市场信心、提振市场风险偏好，推动市场筑底回暖；再次，中长期资金入市，对市场的结构与投资生态预计有望持续带来影响。

外部环境当中最大的扰动项，当属美国总统特朗普对中国商品增加关税一事。对此，在1月22日举行的外交部例行记者会上，外交部发言人毛宁表示：“关于这个问题我们多次表明了中方的立场，我们始终认为贸易战、关税战没有赢家，中方始终坚定维护国家利益。”

瑞银全球金融市场部中国区主管房东明表示，政策的持续优化和市场更多维度的开放，将为投资者带来不断演变的新机遇。2024年底，中央政治局会议和中央经济工作会议进一步确认了政策支持的方向和决心，中国货币政策整个基调时隔14年又从“稳健”重回了“适度宽松”。2025年，希望能够看到更多具体的政策跟进和落实，还有经济数据方面的改善，从而能够增强投资者的信心。

春季行情启动受制约

A股的春季行情，一般指的是股票市场在1月至3月期间较大概率阶段性上涨。根据历史经验，春季行情每年都有，但开启时间与上年三四季度行情有关，若三四季度行情好，则春季行情启动较晚。

A股春季行情，往往与上一年经济表现脱不开关系。图/视觉中国

之所以会出现春季行情，通常与政策催化、流动性宽松以及基本面改善密切相关：1月为上市公司业绩预告披露期，市场开始酝酿对新一年盈利的憧憬；政策方面，1月中下旬地方两会密集召开，3月全国两会召开，市场就政策预期展开博弈。此外，春节前资金面流动性趋于紧张，节后随着资金回流，流动性压力有望缓解。

2025年，A股面临的“情绪”明显多于“躁动”，开年第一波下跌从1月2日持续至13日。据Wind（万得）数据显示，在此期间，上证指数下跌5.70%，深证成指下跌5.94%，创业板指下跌7.43%，科创50与北证50跌幅分别为3.72%与3.62%。

不过，海通证券认为，开年下跌并不能改变春季行情的历史规律，春季行情年年如约而至，即使在历史上出现开年下跌的情况，随后依然会迎来春季行情。

虽然2025年刚开始的数个交易日，A股呈现出明显的下跌趋势，这种趋势并不会持续很久。1月14日，A股开始反攻，上演了一场V型反弹。

1月14日至21日，各重要指数均出现了不同程度上涨。尤其是北证50，在此期间上涨11.96%。创业板指与深证成指分别上涨6.55%与5.20%。上证指数与科创50分别上涨2.59%与2.53%。

开年以来（1月2日到21日），各板块的表现差异也十分明显。申万31个一级行业中，只有6个行业板块出现上涨。涨幅最大的为有色金属，在此期间上涨4.98%。其次为机械设备，涨幅3.69%。25个行业板块出现下跌，跌幅最大的为煤炭，开年以来，煤炭行业下跌9.18%。其次为建筑装饰，跌幅5.85%。非银金融跌幅也达到了5.83%，其中，证券下跌5.88%，保险下跌6.03%。食品饮料、交通运输、国防军工跌幅均超过4%。

从开年以来的资金流向来看，所有行业的主力净流入额均为负。主力净流出最多的是计算机，净流出696亿元；电子行业排在第二，净流出613亿元。排在第三的为机械设备，主力净流出346亿元；非银金融行业紧随其后，主力净流出313亿元。

从个股来看，主力资金最青睐的是中兴通讯与东方财富。2025年以来，截至1月21日的20个交易日，中兴通讯吸引主力资金1378亿元，东方财富为1310亿元。从主力资金净流入额来看，TCL科技、三花智控、京东方A的净流入额均超过10亿元。

A股春季行情，往往与上一年经济表现脱不开关系。

回顾2024年，中国经济总量达到134.9万亿元，首次突破130万亿元，同比增长5%。受“龙宝宝”影响，出生人口出现2016年以来的首次反弹，具体看来，2024年出生人口954万人，比上年多52万人。中国股市逆势上涨，据Wind数据，2024年全年上证指数上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，科创50与创业板指分别上涨16.07%与13.23%。港股方面，恒生指数涨17.67%，恒生科技指数涨18.70%，恒生国企指数涨26.37%。

多名分析人士对《财经》表示，A股春季行情的迟到和摇摆，与“9·24”新政实施以来A股的超预期表现有关，而2025年1月特朗普的就职典礼与新政颁布，也为全球股市增加了不确定性。

2005年-2024年A股春季行情市场表现及其驱动因素

注：涨幅以上证指数来刻画

资料来源：Wind，中国政府网、人民网、央行官网，海通证券研究所制表：颜斌

市场情绪因何摇摆？

2025年开局的一波三折背后，反映了市场情绪在诸多不确定性中的左右摇摆。

投资者的忧虑来自海内外的不确定因素。某知名外资机构在闭门会上分析，2025年开局以来市场表现不如预期有三大原因：一是特朗普于1月20日上任，对中国的关税和非关税壁垒的风险在上升；二是美国也受到特朗普新政的潜在影响，美国市场高度担心通胀的黏性，长期国债利率回升，导致美元走强，美国金融市场大幅波动，对新兴市场产生了连带冲击；三是开年以来投资者对货币政策、财政政策、房地产政策等可能未达市场预期的担忧。

该外资机构表示，“美国新总统上任后几个月内很可能会出现‘暴风骤雨’，叠加经济下行压力，对中国股票资产的短期配置比较不利。”

积极因素则来自国内基本面的逐步复苏。

国泰基金分析，国内基本面边际改善、资金及情绪回暖一度推动了市场的反弹。央行、国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75以应对人民币汇率短期贬值压力的增加；随着美国2024年12月通胀数据降温，人民币汇率压力有所减轻，国内货币政策约束减弱；2024年四季度经济及金融数据显示，随着一揽子增量稳增长政策加速落地，2024年四季度经济增长动能有所加强，此外，作为领先指标的社融同比增速结束了多个月的下行磨底趋势，迎来了边际回升。

1月17日晚间，中美元首通话，特朗普团队宣布就任后百日内计划访华。特朗普上任后，其关税政策将如何落地引发市场关注。“在特朗普上任之际，中美似乎相互释放出善意，中美关系有望平稳开局，这极大缓解了外部因素的不确定性。”摩根士丹利基金认为。

国内机构投资者也密切地观望着中美关系的走向。“海外风险还没有完全暴露，特朗普那边还没出牌，对我们的冲击和影响也都未知。”北京一位擅长交易的资深公募基金经理表示，出牌顺序决定了交易的节奏。“市场过度悲观的时候我们就去寻找个股超跌的机会，涨多了就降仓，按照宽幅震荡区间做绝对收益。”

“新年以来，整体市场出现了明显的波动。这样的背景下，一些基本面的因素并没有发生非常明显的变化，在往好的方向走。”瑞银策略分析师孟磊提出，“低基数背景下，2025年A股沪深300盈利预计增速在6%左右，比2023年和2024年要好上不少。这也会给很多投资者一定的信心和动能。”

除了盈利增长反弹，孟磊的乐观理由还来自政策的积极宽松，“更多细节需要有法律相关条文的审批，但方向是非常明确的”。

1月14日的单日大涨行情出现，即是对政策乐观预期的演绎。中安鼎盛投资合伙人陈伯仲认为，“2025年开年以来，市场整体有较大的跌幅，对中长期乐观的资金会在这个相对合适的位置叠加乐观政策预期逐步进场建仓。”

春季行情是否可期？

市场“摇摆”之后，春季行情能否到来？

春季行情的启动，和基本面、政策及流动性有很大的相关性。多家机构表示，从以上三方面来看，春季行情依然值得期待。

富国基金认为，2024年10月以来，经济数据的改善反映前期政策效应在逐步显现，但向盈利端的传导仍存时滞。2024年中央经济工作会议明确提出，2025年将实施“更加积极的财政政策”。财政部近期亦表示，“2025年财政政策方向是清晰明确的，充分考虑了加大逆周期调节的需要，是非常积极的。”全国两会前政策预期会不断发酵和演绎。此外，在2025年“适度宽松的货币政策”的政策定调下，宏观流动性环境有望维持偏松状态，一季度依然存在降准降息落地的窗口期。外部环境也更加清晰，特朗普1月20日正式就职，国内政策有望根据国内经济形势和外部环境变化灵活应对。

值得注意的是，等待春季行情之时，政策与内外风险的博弈正在上演。

中泰国际策略分析师颜招骏告诉《财经》，特朗普在1月20日就职典礼上的演讲，为其执政理念明确了优先级。移民、传统能源政策先行，包括驱逐非法移民以保障本地人就业，加大传统能源开采降低通胀。对于关税问题暂时没有太多细节，预计特朗普对加拿大及墨西哥的关税态度是先紧后松，通过较高的税率施压两国处理芬太尼及非法移民问题。对于中国关税态度或是先松后紧，以关税作为贸易谈判的筹码。

瑞银亚洲经济研究主管及首席中国经济学家汪涛预计，政策支持加码可能部分抵消美国加征关税和房地产下行对经济增长带来的拖累。2025年，政府或将提高城乡居民养老金支出水平，可能向养育幼儿家庭直接发放补助，出台《民营经济促进法》，并整治涉企相关执法中的不当行为。短期内，鉴于近期官方经济数据好于预期，市场可能会降低对3月全国两会前后政策支持加码的预期，预计央行将在近期降准，而降息可能出现在随后的几个月。

1月22日-23日出台的引导中长期资金入市的相关政策，被视为一大积极信号。

富国基金分析，《方案》的核心亮点有三个方面：第一，中长期资金入市的硬指标得以明确，包括公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%；对于商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，此外，第二批保险资金的长期股票投资试点将在2025年上半年落实，资金规模将不低于1000亿元。第二，中长期资金明确全面实施长周期考核。第三，进一步加大政策供给，持续优化资本市场生态，包括引导上市公司加大股份回购力度、落实一年多次分红政策等。

在最新披露的基金2024年四季报中，基金经理们的“谨慎乐观”也可见一斑。

“由于经济刺激政策的实施和产生效果均需要时间，目前尚未观察到巨大的整体变化。从现有的政策力度来推测，2025年的内需改善程度仍待观察明确。”广发基金的基金经理冯汉杰在季报中写道，“外需层面，依然有诸多明显的‘灰犀牛’风险存在，主要集中在美国的经济、政策和资本市场中。”

易方达基金副总经理张清华也在季报中用了诸多转折句来表达对结构性问题的忧虑：通胀偏低的宏观背景尚未显著改善，复苏的持续性和强度有较大不确定性。受到财政支持提振，2024年四季度基建同比维持高位，但2024年12月以来的高频数据显示，政策拉动力度有所走弱。地产政策带来交易量的改善，二手房成交环比有所走弱而同比仍在大幅增长，但随着房价脉冲逐渐减弱，交易量的修复恐怕难以维持至库存充分去化，房价仍面临压力。出口方面，出于对特朗普上台后对中国加征关税的担忧，2024年四季度经济可能经历了一轮抢出口的短期脉冲，但这一拉动因素在未来存在较大变数。

“假设2025年全球贸易战能够避免各国普遍加税的高烈度情景，那么在现有的国内政策组合下，我们预计经济增长将运行在合理区间。但在居民和企业内生需求承压的情况下，难以表现出较强的向上弹性。”张清华认为，内生需求压力的缓解需要后续更大程度的政策力度支持，尤其是聚焦在房地产和居民消费方面的政策。

“现在最重要的因素是面临汇率的制约。”博时基金董事总经理、混合资产投资部总经理张李陵认为，市场展现出的“股熊债不牛”就是汇率面临压力的结果。“需要关注中美利差能不能阶段性收窄，如果能收窄对风险资产可能是利好。300个点的利差对于国内的债券和股票都有压力。利差如何解决，需要在未来两三个月甚至半年时间来观察。”

张李陵也表示，汇率仅仅是制约因素之一，真正主导价格因素的还是经济周期。如果美国利率长期这么高，引发全球新兴市场的下行，就会走进2018年的剧本。“只是这一次可能要比2018年时间更长，拖两到三年，因为裂口更大。如果拖时间长了，大概率美国也受不了，美国利率会下行。历史上只要美国利率下行幅度超过100个-200个点，未来半年全球资产表现最好的就是A股。”

在如何力争一季度经济“开门红”方面，粤开证券首席经济学家罗志恒提出，要抓住春节返乡购物潮的有利时机，充分发挥消费品“以旧换新”政策的刺激作用；抓住近期部分国际游客可能回流国内旅游的契机，考虑由中央财政与地方财政联动发放餐饮、文旅消费券，开发特色文化游、短途乡村游等产品；稳定房地产市场，增发国债，从中央层面探索成立“房地产稳定基金”；加快政府债券发行和使用；加大对资本市场支持力度，研究并释放建立股市平准基金的信号。 click

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据机构测算，假设保费增速0%至10%、投资A股比例15%至30%，将带来3700亿至8300亿元的增量资金；以大型上市险企新单保费规模约6000亿元测算，增量资金将达1000亿至2200亿元

文/《财经》研究员丁艳

记者杨芮

编辑/袁满

中长期资金入市重磅政策落地。

春节前夕，中央金融办、财政部、金融监管总局等六部门联合印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（下称《方案》）为A股市场送上政策“大礼包”。

《方案》坚持目标导向、问题导向，加强顶层设计、形成工作合力，既立足当下、更着眼长远，重点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金进一步加大入市力度。

1月23日，在上午开盘前半小时，国新办发布会召开。发布会上，证监会主席吴清表示，“大事不过夜，更不能过年，只争朝夕。”

吴清指出，此次六部委印发的《方案》，聚焦公募基金、商业保险资金、养老金等中长期资金入市的卡点堵点问题，提出了一系列的更加具体的举措，既立足当下，确定了各类中长期资金提高投资A股实际规模、比例的一些具体明确指标要求；更着眼长远，从建立适配长期投资的考核制度、投资政策、市场生态建设等方面作出了一些针对性的制度安排，可以说“干货”满满。

吴清表示，经过认真研究论证，明确了稳步提高中长期资金投资A股规模和比例的具体安排：对公募基金，明确公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%；对商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，这也意味着将每年至少为A股新增几千亿元的长期资金。同时，第二批保险资金的长期股票投资试点将在2025年上半年落实到位，规模不低于1000亿元，后续还将逐步扩大。

中长期资金入市硬指标公布后，市场预计此次资金规模合计在万亿元左右。在1月23日发布会进行的同时，A股、港股双双高开，上证指数、深证成指、科创综指、万得全A等指数涨幅一度超1.5%。截至1月23日收盘，上证指数上涨0.51%，共40股涨停。从板块来看，保险股领涨，保险指数涨幅为5.14%，天茂集团涨停，新华保险、中国人寿分别上涨6.02%、4.98%。

“春季行情有望徐徐展开，2025年市场有望进入上涨行情的新阶段。”海通证券策略首席分析师吴信坤认为，无论从政策催化、流动性，还是基本面角度看，今年春季行情均值得期待。展望2025年全年，资金面和基本面或将迎来积极变化，2025年A股有望步入基本面驱动的向上行情。

五类中长期资金入市

中长期资金是资本市场重要的专业投资力量，也是维护市场平稳健康运行的“压舱石”“稳定器”。

根据《方案》的相关安排，此次推动中长期资金入市，将重点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金进一步加大入市力度：一是提升商业保险资金A股投资比例与稳定性，二是优化全国社会保障基金、基本养老保险基金投资管理机制，三是提高企（职）业年金基金市场化投资运作水平，四是提高权益类基金的规模和占比。

针对此次《方案》，吴清还介绍了三大要点：一是提升实际投资比例，明确了稳步提高中长期资金投资A股规模和比例的具体安排。

二是延长了考核周期。考核周期短是多年来制约商业保险资金、年金基金等一些中长期资金扩大A股投资的一个重要卡点。实施长周期考核，能够有效熨平短期市场波动对业绩的影响。

吴清强调，“这次《方案》进一步提出公募基金、国有商业保险公司、基本养老保险基金、年金基金等都要全面建立实施三年以上长周期考核，大幅降低国有商业保险公司当年度经营指标考核权重，细化明确全国社保基金五年以上长周期考核安排。对中长期资金入市工作来说，这是一个非常重要的制度性突破，可以说是解决了多年要解决没解决的问题。从境内外实践经验来看，这也有利于改善各类中长期资金投资回报，实现共赢。”

三是进一步巩固形成了落实增量政策的合力。《方案》各项举措落地，将进一步提升中长期资金的权益配置能力，稳步扩大投资规模，改善资本市场资金供给与结构，巩固资本市场回升向好的良好局面；也将有助于中长期资金提升长期投资回报，更好践行长期投资、价值投资、理性投资理念，实现中长期资金保值增值、资本市场平稳健康运行、实体经济高质量发展的良性循环。

近年来，监管出台了一系列鼓励险资等中长期资金入市政策。2024年9月26日，中央政治局会议强调，要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。9月底，中央金融办和证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，明确了推动各类中长期资金入市、构建“长钱长投”制度环境的重点工作安排。12月，中央经济工作会议明确，深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性。

2024年9月24日，金融监管总局局长李云泽在国新办发布会上表示，要扩大保险资金长期投资改革试点，支持其他符合条件的保险机构设立私募证券投资基金，进一步加大对资本市场的投资力度；其次，督促指导保险公司优化考核机制，鼓励引导保险资金开展长期权益投资等。

“保险资金规模大、期限长、来源稳定，天然具有耐心资本的属性，必将成为支持资本市场健康持续发展重要的价值投资者。”李云泽如是说。

新增保费30%投资A股

作为资本市场的长线资金，险资如何发挥资本市场“稳定器”作用颇受市场关注。

在商业保险资金方面，上述《方案》亦提出了具体要求。金融监管总局副局长肖远企在发布会上强调，保险公司投资股票还具有较大的潜力和空间，加大股票投资也是当前保险资金资产配置比较好的策略和选择。将进一步优化完善保险资金投资相关政策，鼓励保险资金稳步提升投资股市比例，特别是大型国有保险公司要发挥“头雁”作用，力争每年新增保费30%用于投资股市，力争保险资金投资股市的比例在现有基础上继续稳步提高，充分发挥保险资金作为机构投资者在长期投资、价值投资方面的积极作用。

根据“力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股”这一硬指标，据方正金融最新测算，假设保费增速0%至10%、投资A股比例15%至30%，以新增保费测算，考虑到每年大型上市头部保险公司的保费规模接近2.5万亿元，预计这将为A股市场带来3700亿至8300亿元的增量资金；以新单保费测算，每年大型上市头部保险公司的新单保费规模接近6000亿元，预计这将为A股市场带来1000亿至2200亿元的增量资金。

长周期考核亦是近期行业关注热点之一。过往险企投资中，“当年度利润”指标考核权重过重、中长期考核指标权重较低时，短期市场波动对保险公司绩效影响较大。据一位大型险企投资部负责人表示，上述举措降低了对险资持仓市值波动的考核限制，提高了资金对市值波动的容忍度，有利于险资稳定持仓规模，利好险企权益投资。

多家大型险企投资部门相关负责人表示，2025年将加大权益资产配置，期待长周期考核机制能够进一步细化落地。

一位大型央企投资部门负责人表示，从资产配置角度来说，在市场利率长期走低情形下，加大权益类资产配置是有效应对利差损的手段，但是股市行情的波动也会对持仓市值造成冲击。这不仅给险企大类资产配置中的资产结构，择时择券与仓位控制，而且也对资产负债匹配、会计分类与核算，以及负债端的产品设计营销等都提出了更艰巨、复杂的要求和挑战。

“当然，继续坚持高股息策略，抢抓红利资产还是眼下较为可行的选择，接下来需要业界各方与监管机构共同努力，全方位地落实各个方面具体细节。”上述大型央企投资部门负责人如是说。

人保资产表示，《方案》清晰地展现出引导保险资金成为坚定价值投资者的政策导向，为将保险资金培育为耐心资本，充分发挥其规模大、期限长、来源稳定的优势，实现跨周期投资布局，开辟了广阔的政策空间。

人保资产将继续持续秉持长期主义和耐心资本经营理念，一方面，不断提升投资管理能力，强化产业研究深度，持续引导金融资源向关键领域聚集，助力实体经济发展；另一方面，积极探索创新，进一步丰富产品工具，拓展投资模式，陪伴优秀企业成长，增强资本市场稳定性与活力，助力推动资本市场的高质量发展。

新华保险表示，作为国有大型保险公司，作为长期资本、耐心资本，战略资本，将基于专业判断、精选投资标的，以更加积极的姿态、更加丰富的策略、更加有效的措施、更加完善的机制，认真贯彻落实好国家监管部门要求，稳步推进中长期资金入市，助力增强资本市场内在稳定性和抗风险能力，在服务资本市场高质量发展中不断提升险资穿越周期，服务实体经济的能力。

中国平安表示，未来将进一步响应国家号召，发挥大规模长线资金的优势，灵活运用多种综合金融工具和投资策略，持续加大对战略性新兴产业、先进制造业、新型基础设施及价值型品种等领域投资力度，以实际行动体现“耐心资本”的应有担当。

2024年以来，险资入市意愿显著提升，以2024年股价上涨幅度较高的新华保险举例，继2024年11月举牌上海医药、国药股份后，新华保险再次举牌海通证券H股，这是险资时隔五年再次举牌券商股，上一次为2019年4月中国人寿集团举牌申万宏源H股。

中国保险行业协会披露数据显示，2024年险资举牌高达20次，举牌次数和上市公司数量均创近四年来新高。从所属行业类型来看，此轮举牌集中在医药、环保、能源、交运、银行、公用事业、电力设备等行业。

国家金融监管总局数据统计显示，截至2024年三季度末，保险资金运用余额达32.15万亿元，同比增长14.06%。其中，债券投资余额为15.03万亿元，占比46.74%；股票及证券投资基金投资余额为4.11万亿元，为2013年数据公布以来新高，占比12.8%。

提高权益类基金占比

吴清表示，引导督促公募基金管理人稳步提高权益类基金的规模和占比，力争公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%。

这意味着较上述《方案》相比，公募基金投资A股有了明确的硬指标。

《方案》要求，提高权益类基金的规模和占比。强化分类监管评价约束，优化产品注册机制，引导督促公募基金管理人稳步提高权益类基金的规模和占比。牢固树立投资者为本的发展理念，建立基金管理人、基金经理与投资者的利益绑定机制，提升投资者获得感。推动私募证券投资基金运作规则落地，依法拓展私募证券投资基金产品类型和投资策略。

富国基金表示，据测算，截至2024年底，公募基金持有A股市值为5.9万亿元，2024年全年同比增速为13.5%，但近三年滚动年化复合增速为-2.8%，且18.2%的A股配置比例也处于2013年来中枢以下水平。在未来三年公募基金持有A股流通市值每年至少增长10%的指引下，公募基金有望稳步提高权益类基金的规模和占比，并为A股市场带来万亿级的增量资金。

中欧基金方面曾表示，大力发展权益类公募基金，可增强资本市场的稳定性和成熟度。权益类基金通过投资上市公司，可以为企业提供稳定的融资渠道，支持企业发展和创新。特别是对于中小企业和高新技术企业，公募基金可以提供重要的资金支持，推动整体经济结构的优化升级。

吴清在发布会上强调，大力发展权益类基金，公募基金的改革将有助于实现每年增长10%的目标。未来将在公募基金改革上做四方面的工作：

第一，推出更多适配投资者需求的产品，加大中低波动型产品创新力度，实现浮动费率产品试点转常规；

第二，加快推进指数化投资发展，制定促进指数化投资高质量发展行动方案，实施股票ETF产品的快速注册机制，原则上从受理之日起五个工作日内完成注册，进一步便利各类中长期资金投资市场；

第三，强化监管分类评价引导，提高权益类基金规模占比和长期业绩等指标在监管分类评价当中的权重，引导基金公司将每年利润的一定比例自购旗下的权益类基金；

第四，督促提升核心投研能力，建立基金公司投研能力评价制度，引导基金公司强化投研核心能力建设，切实提高大类资产配置和风险管理能力。

同时，上述《方案》要求，优化全国社会保障基金、基本养老保险基金投资管理机制。稳步提升全国社会保障基金股票类资产投资比例，推动有条件地区进一步扩大基本养老保险基金委托投资规模。细化明确全国社会保障基金五年以上、基本养老保险基金投资运营三年以上长周期业绩考核机制，支持全国社会保障基金理事会充分发挥专业投资优势。

2024年12月底，全国社会保障基金理事会原理事长、中国人民银行原行长戴相龙在《中国养老金发展报告2024》发布会上表示：“全国社会保障基金从成立到2023年，基金的整体年化收益率是7.4%，其中境内股票投资年化收益率达到10%。”

“都说股票不赚钱，社保理事会就是能赚钱，而且赚钱主要靠股市投资，因为这是长期投资。”戴相龙如是说。

另外，《方案》提及，要优化资本市场投资生态。引导上市公司加大股份回购力度，落实一年多次分红政策。推动上市公司加大股份回购增持再贷款工具运用。允许公募基金、商业保险资金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、银行理财等作为战略投资者参与上市公司定增。在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定标准方面，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇。进一步扩大证券基金保险公司互换便利操作规模。 click

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细分来看，北向资金买入股份制银行、国有大行、城商行的金额达174.36亿元、95.78亿元、66.66亿元

文/《财经》记者康恺

编辑/张威

“美国人应如何投资中国股市？”在纷纷涌入小红书之际，亦有外国人将目光投向了中国资本市场。

“Buy Buy Buy!（买买买！）”在小红书一条点赞和留言量均为几千的帖子中，还有投资者建议，应尽快完善境外普通投资者开户指南。

对于如何投资中国股市，入华已久的机构投资者或是最了解的群体。“看好中国经济是近年来外资投资A股主因，A股企业盈利和股价可映射中国经济基本面，银行、消费、科技、新能源等领域颇受外资偏爱。”一位外资基金经理说道。

2024年，外资涌向银行股便是最好的实例。万得（Wind）数据显示，31个申万一级行业中，银行为北向资金2024年全年净买入最多的板块，达350.56亿元。

细分来看，北向资金买入股份制银行、国有大行、城商行的金额达174.36亿元、95.78亿元、66.66亿元。在此背后，外资追逐不同的盈利逻辑，国有大行的高股息可为投资者带来稳定回报，股份制银行、城商行背后的工业企业产能升级、居民财富潮涌或为投资者带来想象空间。

350亿元的资金量，这对北向资金不容小觑。从行业比较来看，2024年全年，北向资金买入银行股的资金量是排名第三的电力设备和新能源2.6倍。从时间维度来看，2023年全年，北向资金净卖出银行股近200亿元。

市场人士认为，相对QFII（合格境外机构投资者）机制，外资更倾向通过陆港通投资A股市场，北向资金更能反映外资情绪。

摩根士丹利中国首席金融分析师徐然对《财经》表示，外资投资中国市场注重资产分散配置。国有银行股票股息率较高，其类固收的特点可扮演投资“底仓”角色。股份制银行、城商行更像风险资产，与银行所处地区息息相关。工业部门充满活力、债务负担低、研发支出增长快、人口红利高的地区的银行更受外资偏爱。

对于外资会否进一步增持银行股，瑞银亚洲金融行业研究主管颜湄之对《财经》表示，这将取决于国有银行等银行股息率、银行业务发展及未来债券资产价格等因素。从宏观层面来看，如果经济企稳回升，将减轻银行房地产、城投、零售等领域的资产质量风险。如果经济超预期恢复，市场风格将切换，将提振市场风险偏好，进而减少高股息资产的吸引力。

早有迹可循

春江水暖鸭先知，外资抢筹银行股早有迹可循。

“2024年初回国调研的时候，就发现不少外资又开始讨论要不要买银行股了，当时大家讨论的话题更多是要不要补仓，毕竟2023年外资卖银行股卖得太多了。”前述外资基金经理表示，“但如何补也需要策略。我们要在低利率环境中寻找优质标的，高股息的国有大行板块或是一大选择。三季度后，中国宽松政策渐明，这逐渐成为外资共识，我们便要与其他投资者‘抢’优质资产了。”

2024年，在北向资金增持行业中，国有银行位居第四。当期，六大国有银行均获北向资金增持，增持股份数量合计19.23亿股，增持金额合计95.78亿元。其中，工商银行（601398.SH）、农业银行（601288.SH）、交通银行（601328.SH）获增持金额均超16亿元，分居前三位。

从股息情况来看，万得数据显示，对比A股其他板块，银行板块股息率达4.83%，在全市场名列前茅。另据国盛证券金融团队计算，当前国有大行加权平均股息率为4.66%。

根据银河证券的统计，截至2024年12月底，已发布中期派息方案的银行派息总额约为2500多亿元。据此计算，国有六大行的分红总额占比接近80%。

进入2025年，国有银行再下“红包雨”。万得数据显示，2025年1月，六大国有银行共计将派发现金红利达2048.23亿元。

政策指引是高股息的主要推手。2024年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，明确强化上市公司现金分红监管；对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示；加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率；增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。

高股息推升股价吸引投资者，并非仅是外资的投资逻辑。中金公司研究部副总经理、银行业分析师林英奇也对《财经》表示，银行股具有低估值、高股息的特征，在当前资产荒环境下，这助其股价不断上涨。

2024年12月，六家国有大行A股平均涨幅为9.47%，同期沪综指涨幅仅为0.76%。拉长时间看，2024年，大型国有银行板块涨幅达48.15%。

据业内人士表示，年初是中期分红派发的高峰期。对于部分红利类投资者而言，需在派发最后交易日前买入对应股票，以此获得半年度分红。因此，年底年初可能会出现部分银行标的的中期分红抢筹行情，这在近期市场已有所体现。

“国有银行股息派发稳定，不少外资将其当作债券等类固收产品。”徐然表示，“对于外资尤其是长线基金而言，它们需要在各个板块分散配置，银行股可以作为其资产配置的底仓。虽然它可能不是挣钱的利器，但可以保证投资收益不亏。”

这在国债收益率较低的背景下尤为明显。2024年12月以来，随着市场对中国央行货币宽松预期增加，中债收益率逐步下跌。万得数据显示，截至2024年12月31日，10年期国债收益率下行至1.68%，全年下行约88个基点；30年期国债收益率为1.91%，全年下行至91个基点；1年期国债收益率为1.19%，全年下行约102个基点。

“外资投中国市场，主要考量是收益率和安全性。在中国多项利率都下调的背景下，高股息资产比较抗跌，可以帮助投资者平衡收益和风险。”颜湄之说道。

申万银行板块股价涨跌走势

资料来源：Wind 制图：颜斌

看好成长性

除国有大行，股份制银行和城商行更受外资青睐。万得数据显示，股份制银行成为2024年北向资金在A股市场增持的第一大行业，全年增持额度达174.36亿元。

具体而言，A股9家股份制上市银行在2024年均被北向资金增持。其中，招商银行（600036.SH）、兴业银行（601166.SH）、浦发银行（600000.SH）被增持金额分别约为58亿元、37亿元、32亿元，位居行业前三。

城商行方面，2024年，北向资金增持该行业9.56亿股，增持金额达66.66亿元。其中，17家城商行获北向资金增持，增持金额超亿元的有13家公司。江苏银行（600919.SH）、北京银行（601169.SH）、杭州银行（600926.SH）获增持金额均超7亿元，位居行业前三。

成长性是外资看好股份制银行和城商行的主要原因。“这些银行股价波动较大，在牛市里涨幅会较大。与A股境内投资人一样，外资对这部分上涨空间更感兴趣。”颜湄之说道。

2024年，股份制银行板块涨幅达42.55%。其中，九家股份制银行股价涨幅均超两成，五家银行股价涨幅超四成。同期，申万城商行板块涨幅达46.66%。有14家城商行股价涨幅超两成。

在颜湄之看来，之所以上述股票成长性强，是因为长三角、珠三角地区经济增长一直是中国最强的，而且银行商业化属性更强。这些地区的企业有一部分为出口导向型，从历史上来看，银行的客户质量较高、信贷质量较好。此外，这些地区中高端个人客户和个体私营业主较多，如果经济向好的话，其消费信贷增速颇为强劲。

“部分股份行、城农商行受自身经营周期、所处区域经济情况等影响，业绩表现和资产质量也出现边际改善。”林英奇也说道。

徐然在此前的一份报告中表示，中国经济动能正由房地产转向工业。在此背景下，不同区域经济增速有所不同。工业部门充满活力、债务负担低、研发支出增长快、人口红利高的地区将受益更多。

万得数据显示，截至2024年三季度末，南京银行（601009.SH）成为QFII第一重仓股，持仓市值达186.39亿元，其前十大流通股东均为机构投资者，QFII持股占流通股比例18.18%。与此同时，宁波银行（002142.SZ）亦受QFII青睐，三季度末持仓市值为22.56亿元。

以宁波银行为例，即便在当前信贷需求偏弱的经营环境下，截至2024年三季度，该行贷款总额也同比增长19.6%。据东兴证券测算，2024年三季度，宁波银行单季生息资产收益率达4.01%。

宁波所处的浙江省为中国出口重镇。杭州海关数据显示，2024年，浙江全省出口3.90万亿元，同比增长9.5%。从外贸主体看，2024年，浙江有进出口实绩企业数量达到11.9万家，比2023年增加8450家。

从“零售之王”招商银行数据来看，2024年全年，该行非息收入恢复正增长态势，同比增加1.45%至1262.60亿元。近年来，招商银行提出要做大财富管理和其他收费型业务等轻资产业务，大财富管理收入成为该行提升非息收入的主要来源。

“除传统信贷业务，一些银行投资收益较高，城投化债进展较好，这也在一定程度推升了这些银行的股价，增加了对外资等投资人的吸引力。”徐然说道。

南京银行是其中的代表。2024年前三季度，该行营收、归属于股东净利润分别同比增长8.03%、9.02%。南京银行在报告期内公允价值变动收益达到46.8亿元，同比增长137.27%。这一增长主要得益于债券投资等交易性金融资产公允价值的变动。

会否继续增持

虽然外资大幅增持银行股，但从数据来看，这一现象与银行经营业绩和基本面发生背离。2024年1月-9月，42家A股上市银行的营业收入同比下降1.05%，拨备前利润同比下降2.12%，归母净利润同比增长1.43%；净息差1.57%，同比下降19个基点。

中国人民银行的数据显示，2024年全年，社会融资规模增量累计为32.26万亿元，比上年少3.32万亿元。信贷方面，全年人民币贷款增加18.09万亿元，比2023年少4.66万亿元。

在颜湄之看来，银行业务具有顺周期属性，其信贷业务可窥见个人与企业消费、投资等需求，这在部分股份制银行、城商行业务数据中体现得尤为明显。历史上看，如果长三角、珠三角地区出口、个人消费向好，该地区银行业务发展会好，进而抬升股价。

“就国有大行而言，其业务与宏观政策步调更为一致。宏观经济政策一般都是逆周期，这在一定程度上导致银行股走势与宏观经济数据的背离。比如，目前国有银行贷款正以量换价，其总净利息收入不会过度下跌。中央政府出台的保障政策也使得其不良资产大幅减少。”她进一步说道。

财报数据显示，2024年前三季度，六家国有大行的贷款总额合计为117.02万亿元，较当年年初增加8.55万亿元，年内增幅达7.88%。同期九家A股上市股份行的贷款总额为39.39万亿元，年内增幅约为3.44%。

资产端方面，截至2024年三季度末，六大国有银行不良贷款率均未超1.35%。

对于外资会否进一步增持银行股，市场普遍认为其影响因素在于银行股的股息率、银行本身业务发展及未来债券等资产价格变动。

在林英奇看来，2025年银行股投资中高股息仍将持续，银行板块预计仍能取得一定的绝对收益。“国有大行盈利和分红比例预计保持稳定，当前静态市净率约0.7倍，对应股息率约4.5%，仍具有高股息特征，但财政注资可能对长期股息产生一次性的摊薄效应。”他说。

不过，林英奇也提醒道，未来银行股的风险犹在。如果中国宏观经济复苏过程波折，将影响银行房地产、城投、零售等领域的资产质量风险。

“股份制银行和城商行具有风险资产特质。随着关税风险来袭，出口型企业的业务或受到冲击。目前中国债券收益率接近触底，亦会影响债券投资回报。”上述外资基金经理说。

从地产来看，国家统计局的最新数据显示，2024年，中国新建商品房销售额接近10万亿元，在加快去库存的政策作用下，商品房待售面积数据已经连续七个月变小，房价跌幅指标也出现连续七个月的收窄。

高盛在1月9日发布的研报中称，中国一线城市房价有望企稳，叠加积极的财政政策，预计地方政府债务的违约风险将降低。

从关税来看，中国社会科学院学部委员余永定表示，美国对中国进口商品征收60%的关税，对中国影响的大小将取决于中国出口的关税穿透率和美国对中国商品需求的价格弹性。不过，过去十多年，中国经济对美国等国的依存度逐渐下降，这在一定程度上缓解了中国外需压力。

从债券收益看，中金认为，当前债券利率中枢在基本面修复仍待提振、政策宽松前置预期、债市需求偏强等支持下持续回落，但也要看到债市面临的汇率约束和利率债供给冲击等扰动正在加大。

颜湄之也提醒，如果经济超预期恢复，市场风格将切换，将提振市场风险偏好，进而减少高股息资产的吸引力。

徐然则补充，中国经济的发展正转向“速度”与“质量”并举。从过去几年表现来看，银行业整体利润逐渐企稳放缓，并非高增长板块。“在此背景下，银行的资产负债表或难以大规模扩张，净息差难以快速反弹，银行股在外资配置篮子中仍将扮演‘底仓’的角色。”他说。

（《财经》记者张颖馨、严沁雯对此文亦有贡献） click

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公募REITs市场迎来前所未有的火爆，二级市场持续领涨，一级市场频频超募。截至2025年1月22日，上市公募REITs已经增长至58只，总市值则达到1626.78亿元，比2023年底增长了近1倍

文/《财经》记者黄慧玲张欣培

编辑/陆玲

REITs在2024年跟随A股上涨的基础上，又在2025年开局以少见的正收益领涨。图/视觉中国

2025年伊始，A股市场持续震荡，公募REITs则迎来了“开门红”。二级市场价格领涨各类资产，新发REITs市场更是前所未有的火爆。

1月9日，国泰君安济南能源供热REIT公告，公众投资者认购倍数达到813倍，创下新高。汇总战略配售、网下配售、公众配售情况，此次募集合计吸引资金规模近1300亿元。

REITs从试点正式进入常态化发行的新阶段后，发行节奏大幅提速，市值创历史新高。Wind（万得）数据显示，截至2025年1月22日，上市公募REITs已经增长至58只，总市值则达到1626.78亿元，比2023年底增长了近1倍。

近期中国证监会召开的2025年系统工作会议中亦提及，公募REITs市值创历史新高，并在部署2025年五大重点工作时再次提到，要“提高产业债融资比重，加快REITs市场建设”。

REITs的基础资产类型亦在不断丰富。除了前述提及的国泰君安济南能源供热REIT系首单供热项目，首单农贸市场REIT易方达华威市场REIT已公告将于1月24日上市，医药行业首单公募REIT汇添富九州通医药REIT将于2月10日正式募集。

火爆的市场下，值得注意的是，随着REITs二级市场价格的上涨，分红收益也相应下降。2024年底以来，多只REITs发布风险提示公告，提醒投资者关注交易价格波动风险，在理性判断的基础上进行投资决策。

“REITs主要投资者还是机构客户。除了溢价率，还要考虑相对估值的概念，类似于股票。未来资产的升值潜力也会影响当前资产的价格，但升值潜力很难衡量。”沪上一位REITs分析师告诉《财经》。

“二级市场价格越高，REITs的分红收益就越低。”一位REITs项目操盘人士受访表示，“大家炒REITs就像炒国债一样，但其实REITs的炒作风险比较高，投资REITs并不保本。”

火爆的REITs：领涨与超募

将中证REITs指数与A股市场40只核心指数对比，可以看到REITs在2024年跟随A股上涨的基础上，又在2025年开局以少见的正收益领涨。

截至2025年1月21日收盘，中证REITs全收益指数2025年以来上涨3.21%，同期沪深300下跌2.6%，上证指数下跌3.26%，创业板指数下跌1.36%，中证红利指数下跌5.12%。

从具体REITs产品来看，华泰南京建邺REIT、华夏大悦城商业REIT今年以来上涨超14%，华夏南京交通高速公路REIT、嘉实物美消费REIT、华夏首创奥美REIT等涨幅均超10%。

REITs市场的火爆不仅体现在二级市场的表现上，新发REITs也受到市场的热烈追捧。

《财经》根据Wind数据统计，仅仅2024年这一年就发行了29只REITs，接近此前三年发行的总量（30只），有14只实现一日结募。发行规模也超越过往，2024年共募集资金645.67亿元，2023年为201.4亿元，2022年为419.5亿元。

进入2025年，新发REITs市场更是前所未有的火爆，刷新多项纪录。1月6日，易方达华威市场REIT和国泰君安济南能源供热REIT面向公众发售，双双实现一日结募。

1月9日，国泰君安济南能源供热REIT公布比例配售结果，比例低至0.123%，配售倍数达到813倍，刷新了华夏特变电工新能源REIT创下的448倍的最高纪录。

更早之前，该REIT发布的基金份额发售公告显示，基金网下发售有效报价投资者数量达80家，管理的配售对象数量为234个，有效认购数量总和约为49.34亿份，为初始网下发售份额（0.35亿份）的140.96倍，为近两年公募REITs项目网下询价倍数新高。

表：公募REITs整体统计

资料来源：Wind1月21日统计制表：于宗文

国泰君安表示，供热行业作为城市公共服务的重要组成部分，具有需求较为刚性、运营较为稳定的特点。国泰君安济南能源供热REIT的发行为投资者提供更为多元化的资产选择，也为公募REITs市场拓展了新的资产类型。

据了解，国泰君安济南能源供热REIT系首单供热项目，易方达华威农贸市场REIT则是首单农贸市场REIT。随着C-REITs从试点正式进入常态化发行的新阶段，基础资产类型正不断丰富。

“作为一类国际通行的配置资产，C-REITs从2020年4月的40号文拉开试点大幕，2021年6月首批9只上市，到2024年7月的1014号文迈向常态化发行，经过四年多的发展，市场从无到有、从少到多。”华西证券刘郁团队总结，资产类型涉及园区、消费、交通、能源、生态环保、水利、仓储物流和租赁住房八大类。供热管网、医药仓储、农贸市场等更丰富的资产类型也在不断涌现。此外，光伏发电、保租房、产业园等多个类型的项目发布了拟扩募公告，预计募集规模约100亿元。

银河证券分析师刘雅坤、周欣洋认为，“资管新规以来，居民端面临高收益资产的缺失，债市收益率的趋势性下行使得可配置的安全资产收缩，因此REITs市场的拓展升级也能够优化居民端资产配置结构，投资者对REITs的关注度不断增加。”

正视REITs风险：波动与分化

1月10日，据华夏北京保障房REIT公告，由于基金在二级市场的收盘价与基准价相比累计涨幅达到50%，为了保护基金份额持有人的利益，停牌一小时。

事实上，近期已有多只REIT为了提示风险而停牌。2024年12月27日，嘉实中国电建清洁能源REIT收盘价相较基准价累计涨幅超50%，亦发布停牌公告；12月30日，华安外高桥REIT当日盘中成交价格上涨幅度触发10%的涨跌幅限制，次日停牌一小时。

据多家基金公司公告，基金二级市场交易价格的涨跌会导致买入成本的涨跌，并影响投资者实际的净现金流分配率。

图：不同底层资产类型REITs发行情况

资料来源：Wind

据华夏北京保障房REIT公告中的分析，如果投资人在首次发行时买入基金，买入价格2.510元/份，该投资者的2024年度净现金流分派率预测值为4.29%。但如果投资人在2025年1月9日通过二级市场交易买入，假设买入价格为当天收盘价3.765元/份，那么净现金流分派率预测值将降低至2.86%。

嘉实中国电建清洁能源REIT也在公告中做了类似分析，净现金流分派率预测值将从初始的7.61%降至5.06%。

与此同时，REITs产品走势也产生了显著分化。具体而言，上市以来生态环保、保障房和能源基础设施类REITs涨幅较大，高速公路、产业园和仓储物流类表现相对较差。2024年以来，大多数类型均实现上涨，仅有仓储物流类出现较大跌幅。

在上海证券基金研究中心2024年12月30日发布的研报中，分析师孙桂平统计道，全部产权类REITs最新估值（P/可供分配金额）为22.96，低于中证500，明显高于沪深300和中证红利。其中仓储物流REITs和消费基础设施REITs整体估值较低，而保障房REITs整体估值较高。特许经营权REITs在相同收益增速情况下，清洁能源REITs的内部收益率最高，其次为生态环保REITs，最低的为收费公路REITs。

银河证券认为，消费、地产类REITs、基建经营权类REITs、基建产权类REITs都具备政策支持，特别是2025年政策将继续加大力度促进房地产止跌回稳以及提振消费扩内需，因此随着房地产市场趋稳、消费结构的升级与消费需求的多样化，地产和消费类REITs的规模扩张、估值提升前景可期。

“我们观察到，REITs产品的风险较为明确地介于股债之间，而收益情况从绝对值水平上略偏向股市。”刘雅坤、周欣洋在研报中回顾REITs二级市场表现，经历了初期上涨、波动回调、触底回升三个阶段。

“REITs是一种短期波动较大、长期风险较小的投资品种。”华西证券分析，短期看，一年至三年的时间段内REITs价格可能会有大幅波动，振幅接近权益市场水平，价格的跌幅可能远大于分红的收入。

长期看，2021年6月REITs开闸以来整体行情接近走完一波涨跌，只要项目能正常出租、运营，价格涨跌并不影响分红，还能从涨跌的过程中择机获取资本利得。 click

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2024年38笔保险机构股权转让中，地方国资接盘，外资加码布局，中小保险机构股东频频出局，保险市场格局正加速改写

文/《财经》研究员丁艳

记者杨芮

编辑/杨芮袁满

2025年保险业格局或将显著改观。图/视觉中国

在过去的2024年，诸多中小险企股东接连退场。随着监管层在岁尾发布的政策中，明确鼓励财险公司兼并重组，市场化出清风险，2025年保险业格局或将显著改观。

据不完全统计，2024年共计38笔保险机构股权转让，涉及约27家机构，包括华泰保险集团、永诚财险、国任财险、永安财险等，主要集中于中小保险公司。

而2025年一开年，1月6日，中色股份答投资者问时表示，2024年3月29日，公司拟筹划转让民生人寿6.1709%股权，如后续有相关进展且达到披露标准，将及时履行信息披露义务。

尽管这轮股权转让呈现出转让数量多、挂牌轮次多的特点，但在行业转型和监管限制等因素影响下，大部分保险公司股权挂牌项目成交比例极低。在司法拍卖中，保险股权折价转让现象有所增加，甚至部分中小险企股权起拍价仅为评估价的两折。

股权转让潮数字变化背后，是深层次结构调整、保险高质量发展转型的诉求。

随着新“国十条”“报行合一”等一系列监管“组合拳”出台，保险业未来十年将“以强监管、防风险、促高质量发展为主线”。多位保险业内人士表示，目前，中国保险公司数量在全球都位于前列，监管原则上不会再批复新公司，未来中国保险行业很可能会像日本那样，出现大规模并购。“由于当前险企同质化较为严重，未来哪怕是经营方可持续，但可替代性强的险企大概率也会面临兼并重组。”

首先，从2024年6月伊始，“退金令”的发布，明确要求央企对服务主业实业效果较小、风险外溢性较大的金融机构原则上不予参股和增持等。

其次，中小保险机构经营业绩未达预期，是股东方退出的另一大核心原因。2024年三季度，75家披露业绩的寿险公司中，亏损寿险公司超过三成。从财险公司角度来看，85家披露业绩的财险公司中，63家盈利，22家亏损，亏损占比近26%。

硬币的另一面是，当前外资正在保险股权成交“低谷期”加码。2024年11月，安盛保险（百慕达）受让原信利再保险（中国）100%股权，并将其名称变更为“安盛环球再保险（上海）有限公司”；忠利保险有限公司、史带补偿及责任保险公司、美国保德信保险公司等均通过受让股权获得了国内险企的股权。

地方国资接盘，外资加码“入场”

据不完全统计，2024年共计出现38笔保险机构股权转让，涉及约27家机构，包括华泰保险集团、永诚财险、国任财险、中银三星人寿、永安财险等，主要集中于中小保险公司。

据Wind（万得）数据库发布的数据显示，2024年前三季度并购标的所属行业为保险行业的成功交易案例仅20宗，与2023年前三季度的101宗相比出现了明显下降。

从2024年保险机构股权转让总体趋势来看，国企退出，地方国资接盘成为一大特点。如东风资管、中国广核集团等退出华泰保险集团，国机财务退出国任财险，中国华电集团资本控股、大唐集团资本控股、国家电投集团资本控股、南方电网资本控股等共同退出永诚财险……

国企退出主要出于优化业务结构和回归主业的需求。值得关注的是，在部分问题险企或有潜在风险的险企处置过程中，地方国资发挥了重要作用。如，重庆国资两度注资三峡人寿，苏州国资——苏州国发集团申请设立东吴财险等。

在离场的另一面，是外资在保险股权“低谷期”的频频入场。

2024年12月6日，国家金融监管总局批复同意国民养老变更注册资本，新增安联投资有限公司为国民养老公司股东；6月4日，前海再保险公告称，公司10%股权由保德信国际保险控股竞得；5月11日，中国石油集团资本转让中意财险51%股权给忠利保险有限公司获批。

5月20日，中国太平发布公告称，比利时富杰集团拟以10.75亿元向太平养老增资，增资完成后，富杰集团将持有太平养老约10%股份。中国太平还授予富杰集团未来增持太平养老的选择权，可增持最高至（含）24.99%。

中国金融智库特邀研究员余丰慧认为，在央国企逐渐退出保险股权的背景下，外资加码中小保险公司股权可以视为市场的一种自然调整。这反映了外资对中国保险市场的长期增长潜力持有信心，愿意在此时增加投资份额以获取更大的市场份额和控制力。对于中小保险公司而言，外资的加入不仅带来了资金，还会带来先进的管理经验和技术，有助于提升公司的竞争力和服务质量。

“这也意味着国内保险公司在面对更激烈的市场竞争时需要不断提升自身的服务质量和创新能力。”余丰慧表示，长远来看，这种变化有利于消费者，因为市场竞争加剧通常会促使各家公司提供更加多样化、性价比更高的产品和服务。不过，监管机构也需要确保外资进入的过程平稳有序，以维护金融稳定和保护消费者权益。

市场化风险出清

2024年5月27日，中共中央政治局审议通过了《防范化解金融风险问责规定（试行）》，这部被称为“退金令”的政策提出两点要求，一是各中央企业原则上不得新设、收购、新参股各类金融机构，二是对服务主业实业效果较小、风险外溢性较大的金融机构原则上不予参股和增持。从2024年险企股权转让统计数据来看，保险机构6月之后的股权转让极其频繁，共计26起，占比高达近70%。

此外，近些年监管对于外资的开放政策频频。自2020年1月1日，监管正式取消经营人身险业务的合资保险公司外资持股比例上限，迄今为止已满五年。2022年，监管规定不再限制外资保险公司持有保险资管公司股份的比例上限。至此，外资投资中国保险市场的空间全面打开。

国家金融监管总局局长李云泽曾在2024金融街论坛年会上强调，对外开放是中国式现代化的鲜明标识，也是金融业改革发展的重要动力。据他透露，金融监管总局已正式批复法国巴黎保险集团联合德国大众汽车金服海外公司，在京设立财险公司，批复美国保德信保险公司在京设立保险资管公司。

一位保险业资深人士分析，“‘退金令’主要针对央企、国企股东。而部分中小保险机构盈利无法达到股东方预期，甚至部分增资也很难生存，也是当前中小险企股东退出的原因之一。”

从2024年上半年寿险公司总体业绩来看，76家披露业绩的寿险公司中，45家盈利、31家亏损，亏损超四成。因资本市场上涨，2024年三季度，75家披露业绩的寿险公司中，48家盈利，27家亏损，亏损比例收窄。从财险公司角度来看，2024年三季度，85家披露业绩的财险公司中，63家盈利，22家亏损，亏损占比近26%，主要集中于中小财险公司。

据一位中小寿险公司战略发展部负责人坦言，目前大多数中小寿险公司主要依赖利差，属于“靠天吃饭”，一旦市场波动，收益率低于预期，利差模式就会受到挑战。而“吃利差”不仅仰仗投资端收益，对偿付能力、资本金的消耗也显而易见。

自2021年至2023年8月底，共63家险企发布76起注册资本变更计划，其中45家公司取得监管批复，累计增加注册资本655亿元。其中，58起增资计划主体均为非上市保险公司，占比高达76%，中小险企是“补血”主力军。

2024年12月6日，国家金融监管总局办公厅曾下发《关于强监管防风险促改革推动财险业高质量发展行动方案》通知，彼时业内最为关注的焦点在于，鼓励财险公司兼并重组，支持有条件的机构“迁册化险”，运用市场化、法治化方式出清风险。

据一位地方财险公司高层表示，此前监管对于风险险企的处置思路一般为“接管”或者“接管+托管”的方式，其中周期较长、人员派出等方面成本较高，上述文件在风险化解处置方面鼓励“兼并重组”，这是首次在文件中明确提出，利于未来风险险企的处置更加迅速，缩短时间周期。

较国外发达市场而言，中国的保险公司数量在全球都位于前列，同质化现象较为严重，一位知情人士透露，“未来监管原则上不会再批复新公司，哪怕是经营方可持续，但可替代性强的险企大概率也会面临兼并重组。”

据一位中小型寿险公司人士介绍，当前保费收入占市场份额的比例达到5%的大寿险公司只有中国人寿、平安寿险、太保寿险和新华保险，仅这四家寿险公司就占到寿险市场将近46.44%的份额。市场份额在1%-5%的寿险公司有16家，其余63家则都为份额不足1%的小公司。

2024年保险机构股权转让一览（据不完全统计）

资料来源：全国产权行业信息化综合服务平台、公司公告等制表：颜斌

“未来中国保险公司很可能会像日本那样，出现大规模的互相并购。”据一位中型险企高层透露，目前仅财险业明确鼓励兼并重组，未来等新的《中华人民共和国保险法》出炉后，对寿险公司兼并政策大概率也将出台。“不过在保险公司合并过程中，存量的保单利益问题亦需妥善解决。”

2024年5月9日，国务院办公厅发布关于印发《国务院2024年度立法工作计划》的通知，其显示预备提请全国人大常委会审议的各项修订草案中，保险法修订草案位列其中，这意味着《中华人民共和国保险法》修订步伐正在加快。

从日本经验来看，20世纪90年代初，为应对“广场协议”的连锁反应，日本政府实施了一系列财政紧缩政策，揭开了日本金融危机的序幕。1997年4月25日，日产生命保险公司破产，这是日本寿险业二战以后50多年第一桩破产案。2000年前后，日本保险业40家险企中，有7家公司相继破产，行情破产比率接近20%。

为此，日本政府加速对保险市场的兼并与重组，加强金融监管，成立了金融监督厅和“保险契约者保护机构”，加大对保险公司偿付能力的管理，促进保险公司自我重组。 click

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在“出海大时代”，中国白酒发力国际蓝海市场，拓展新增量，2025年有望迎来中国白酒真正意义上的国际年

文/《财经》特约撰稿人张雪云

记者张建锋

编辑/杨秀红

在国内市场竞争加剧及经济波动的情形下，中国白酒企业正在积极开拓国际市场。

实际上，中国白酒国际化已持续多年，但成果有所反复，国际化战略效果并不理想，既有内因，也有外因干扰。其中，内因包括白酒公司重心仍聚焦国内市场，外因则包括高额的关税、标准不统一、渠道建设跟不上等。

白酒公司提升国际化战略的背后，是中国白酒市场已从增量阶段进入存量阶段。国家统计局数据显示，2024年1月-12月，中国规模以上工业企业白酒（折65度，商品量）产量累计值为414.5万千升，同比下滑1.8%。2024年前三季度，多家白酒上市公司业绩疲软，已有头部白酒公司业绩出现下滑。

行业深度调整之际，国际化水平成为投资者衡量白酒公司投资价值的重要指标。有投资人表示，“目前的投资原则是：对于消费行业没有海外业务增长空间的企业，不投；有海外业务增长空间的企业，择时投。”基于市场拓展需求与行业发展趋势，白酒出海已从曾经的选择题，变成现如今很多公司的必选题。

国内竞争加剧，全球市场潜力巨大

在全球化进程和宏观经济周期的波动影响下，中国白酒行业从增量市场演变至存量市场乃至缩量竞争阶段。这一趋势在2024年三季报中得到了体现，多家上市酒企的业绩增速明显放缓。

作为白酒龙头的贵州茅台，2024年前三季度营收和归母净利润增速分别为16.95%、15.04%，相对于上年同期的18.48%、19.09%增幅，均有所下滑；五粮液上述增速从双位数降至个位数；洋河股份上述增速更是由双位数增长变为下滑。

年度数据亦有相同趋势。贵州茅台初步核算，预计2024年公司营业总收入、归母净利润同比增幅分别约为15.44%、14.67%，相对于2023年同期的18.04%、19.16%增幅，均有所下滑。

中国酒业协会发布的《2024中国白酒产业发展年度报告》指出，包括进口酒在内整个酒类流通市场有近2万亿元规模，从事酒类流通行业的注册企业达940万家，企业之间的竞争日益激烈。

尽管国内白酒市场竞争日趋加剧，但全球烈酒市场规模依然庞大。据德国数据统计机构Statista数据显示，2023年全球烈酒市场总营收约5253亿美元（约合人民币3.82万亿元）；2023年-2027年，全球烈酒市场营收有望保持4.56%的年均复合增长率。

虽然中国白酒出口额在2023年增至8.05亿美元，但占比依然较低。2022年威士忌出口占全球酒精饮料出口额的比重已达到15.27%，相比之下，白酒出口额占比仅为0.71%。

随着白酒企业不断开拓国际市场，中国酒类出海在中国品牌中达到平均速度之上。

2024年11月，中国贸促会研究院院长赵萍曾在一场行业活动上表示，2024年前三季度，中国酒类出口额同比增速高于同期外贸出口总额的增速，中国酒类出海已在中国品牌中达到平均速度之上。

中国食品土畜进出口商会酒类进出口商分会数据显示，2024年1月-10月，中国酒类出口总量、出口总额分别为6.2亿升、14.9亿美元，同比增速均超6%。其中，白酒是出口酒第一大品类，出口额同比增长14.1%至7.2亿美元（约人民币52.42亿元），在出口酒总额中占比约48.4%；出口量同比增长3.3%至1275万升。

据统计，中国白酒出口额从2015年的4.49亿美元攀升至2023年的8.05亿美元，八年间实现了近乎翻倍的增长。

中国白酒出海目的地中，按出口额算，中国香港、中国澳门、美国分居前三位。

2024年10月23日，香港旅发局主办的“香港美酒佳肴巡礼”期间，展商推介中国白酒。图/中新

中国食品土畜进出口商会酒类进出口商分会数据显示，2024年1月-10月，中国白酒共向93个目的地市场出口。中国香港延续较好增势，出口量增长2.4%，出口额则增长43.4%至2.09亿美元，在所有出口目的地中出口额占比第一，占比将近三成。

作为白酒出海的“桥头堡”，香港在白酒国际化进程中扮演了重要角色，其不仅是一个核心消费地，也是中国白酒打响品牌的关键地。

2024年10月，中国香港宣布烈酒税大幅度下降。按照最新关税政策，进口价200港元以上的烈酒，200港元以上部分的税率由100%减至10%；进口价在200港元或以下的烈酒，税率则维持不变。有机构指出，关税的下调，有利于直接激活香港本地的烈酒消费市场，特别是白酒品类。

除了中国香港，在2024年1月-10月中国白酒出口的前十大目的地中，美国、新加坡、澳大利亚、法国等发达国家的出口额也均有较大幅度的上升。美国的出口额、出口量双增长，出口额直逼中国澳门，位列第三。法国的出口额同比增长127.8%，出口量增长47.1%，两项指标增幅均位居首位。

2024年是中法建交60周年，巴黎奥运会期间，两国各类交流活动不断，为白酒出口到法国提供了好的应用场景。其余目的地出口份额零散且平均，整体规模偏小，市场开拓潜力较大。

开拓市场，白酒出海进入深水区

酒企国际营收普遍增长的背后，各大酒企使出浑身解数争相开拓海外市场。

梳理A股上市酒企的财报发现，贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒等七家企业披露了海外营收数据，从2024年中报数据看，七家公司境外收入最高的是贵州茅台，其境外收入同比增长近8%至22.04亿元，占总收入比例为2.4%，占上述A股上市酒企境外总收入比例超九成。

同样表现突出的是水井坊，2024年上半年其国外收入0.28亿元，占总收入比例为1.64%，同比增长约40.52%，而其2024年前三季度国外销售收入达5098.45万元，同比增长65%。有机构分析指出，水井坊国外销售收入大幅增长，得益于公司背靠国际烈酒集团帝亚吉欧，有一定的海外渠道优势。

对出海的酒企而言，出海渠道建设是关键。2024年上半年，贵州茅台国外经销商数量106家，与2023年持平，公司营销网络覆盖国内市场及五大洲64个国家和地区。也有酒企调整海外经销商团队，同期泸州老窖境外经销商数量为92家，相对于2023年，净减少12家。

对外交流活动与品牌营销是酒企出海的先行战略。总营收在行业内排名靠前的五粮液、山西汾酒、洋河股份等企业对外交流活动频繁。

从各酒企的国际化行动上看，五粮液产品出口覆盖全球100余个国家和地区，并在亚太、欧洲、美洲设立三大国际营销中心，实现中免免税门店全覆盖；汾酒海外市场覆盖亚洲、欧洲、美洲等60多个国家和地区，拥有100余家海外经销商，设立超9000家终端店和180多家国外免税店及中国离境免税店；洋河产品已覆盖区域涉及六大洲、80个国家和地区，并在多个国家建设白酒文化体验中心；泸州老窖设立了泸州老窖国际发展（香港）有限公司等三家境外子公司。

值得注意的是，在出海方面，白酒产区开始抱团讲述产品起源故事。这个特征在白酒产销大省的四川省和贵州省，表现较为明显。

2024年，由贵州省商务厅主办的“黔酒全球行”相继走进韩国、日本、新加坡、中国香港等国家和地区。其中，在“黔酒全球行”韩国品鉴推介会上，茅台、习酒、珍酒、国台、贵州醇、青酒、匀酒、钓鱼台等贵州优质白酒品牌代表，在现场通过演讲、展示、品鉴等宣推贵州酱香白酒品牌和文化。

在此之前，“川酒通江海和美共酒香”2023川酒全球行活动走进澳大利亚、日本等地进行产品推广和品牌宣传。

2024年1月-10月白酒出口目的地TOP10情况（按出口额降序排列）

注：总计统计数据为2024年1月-10月中国白酒出口数据，不限于上述目的地

资料来源：中国食品土畜进出口商会酒类进出口商分会制表：颜斌

上述区域品牌抱团出海，以产区之名对外发声，共同开拓国际市场，有利于扩大中国白酒出海整体势能，亦对单个品牌海外传播有很大帮助。

借助系列活动或走访交流，中国白酒企业深度考察全球市场，了解当地消费习惯与喜好，加强与当地组织、经销商的合作与交流，是中国白酒出海“深度落地”的必经之路。

道阻且长，白酒国际化面临挑战

尽管白酒企业在积极拓展国际市场，但中国白酒出海仍面临标准制定、政策法规、销售渠道、合作伙伴、关税税率等挑战。

首先，市场竞争是白酒出海面临的重要挑战之一。威士忌、白兰地等品类在全球烈酒市场竞争已成规模。全球烈酒市场中，虽然中国是烈酒三大生产国之一，也是最大消费国，但威士忌、白兰地等品类已经占据较高的市场份额，且具有较高的品牌知名度和消费者忠诚度。

与国内市场的销售规模相比，中国白酒行业出口板块的收入目前仍然较小，仍以内销为主。2016年白酒行业复苏以来，中国白酒企业工作重心仍聚焦于国内市场，出海工作虽然在推进，但海外消费群体依然停留在华人圈，品牌、市场、渠道等方面的投入相对不大。

国外收入增长的前提是需要企业前期大量的投入。目前，中国多家白酒国际化尚处于品牌先行的初级阶段。虽然多家中国白酒公司喊出国际化从“走出去”到“走进去”，但这仍是一条漫长且充满挑战的道路。

其次，高企的税收也对白酒出海构成了挑战。不同国家对酒类产品的税收政策差异较大，部分国家对进口烈酒征收高额关税和消费税，增加了白酒的出口成本。

有券商指出，因国际贸易政策不对等，中国在加入WTO（世界贸易组织）时，将酒类列为普通消费品，而西方国家普遍将酒类商品划分为特殊食品，致使白酒进入其他国家普遍被课以重税。

跟国内白酒多重征税类似，海外部分国家针对烈酒也有多种税收。以美国为例，中国白酒在美国被统一归类为烈酒，需缴纳关税、所得税、社会保障税等多项税种。高昂的税收不仅削弱了白酒的价格竞争力，也限制了其在国际市场上的推广和销售。

贵州茅台酒销售公司党委书记、董事长张旭此前曾公开表示，茅台出口的64个国家地区的关税比较高，关税在50%以上，占比近半。其中，关税150%以上的有2个，100%-150%的有10个，50%-100%的有19个。

2024年10月，山西杏花村汾酒国际贸易有限责任公司总经理张维栋曾公开表示，目前，大多国家的关税在50%以上，印度尼西亚关税高达300%，欧洲一些国家的关税则在80%-100%。“美国、日本关税相对较低，但它们各自的政策、法规特别严谨，中国酒企需要一一考察。”

各国针对饮酒的不同政策法规，为渠道市场开拓带来挑战。有国家限制酒的消费，也有国家实行许可证制。美国多州普遍规定饮酒年龄为21岁；在印度，关于喝酒的法律可谓是因州而异；在沙特则对饮酒有严格禁令；新加坡几乎所有公共场所都禁止饮酒。

中国白酒和国外消费者的消费场景不匹配，当地消费者对中国白酒文化和产品了解不够。白酒独特的酿造工艺和饮用文化与西方国家的饮酒习惯存在显著差异。例如，白酒的高酒精度通常在52度-53度，而西方消费者更习惯于酒精度相对较低的饮品，如威士忌的酒精度一般为40度-46度。

此外，白酒的饮用方式，以及在搭配食物、用餐场景等方面，都与西方餐饮文化存在出入。西方饮酒文化注重餐酒搭配的协调性，而白酒传统的饮用方式和搭配场景在西方较难直接复制。

全球市场复苏，白酒出海大有可为

挑战之下，仍有机会。全球酒精饮料市场规模的逐渐复苏，为白酒行业提供了新的增长点。据Statista数据显示，2022年全球烈酒市场规模已增长至4844亿美元，2022年后增长步伐加快，预计2025年将达到6031亿美元。中国作为世界三大烈酒生产国之一，白酒出口的潜力巨大，有望在全球市场中占据更大的份额。

2025年多家酒企计划发力国际市场，拓展新增量，以期迎来中国白酒真正意义上的国际年。

白酒出海正步入新的发展阶段，国际化策略向产品创新、渠道建设、场景搭建等方向转变。2025年，已有多家知名酒企将出海作为新年的重点工作之一，希望能够通过本地化运营，实现在当地市场扎根。据悉，已有酒企与海外酒企合作开发新品，拓展当地市场。

对于白酒企业，不仅要“走出去”，打造全球可感知和认同的“价值体系”，还要“请进来”。打造世界级酿造酒产区，以产区作为世界级名酒高品质和高价值的载体是重要的方向。

通过多元化探索，深入调研国际市场，了解当地消费习惯，打通供应链，让中国白酒文化、白酒消费融入当地消费者习惯（不局限于当地华人）中，并通过品鉴、“白酒+”等方式，开拓新的国际化途径。

首创证券曾于2023年10月发布报告称，从白酒消费人群基数做白酒消费市场假设推演，预计行业端需求十年后或将下滑10%。“以十年长周期维度来看，白酒的挤压式竞争更加残酷，在战略层面扩大白酒适龄人口（例如国际化）、提升白酒饮用人口比例（例如年轻化、时尚化）等，或将赢得白酒下半程的发展先机。”

因此，产品创新被白酒企业高度重视。多家头部酒企公司，在适应海外年轻人口味方面，已推出新品。结合海外市场消费者需求和人群特点调整产品结构，白酒企业可能推出更多适合国际消费者的新产品，如低度化、多样化的白酒产品，以及与国际烈酒或其他饮品混合调制的创新产品，如白酒鸡尾酒、酱香拿铁等。而鸡尾酒，作为国际通用饮酒形式，直接降低了海外消费门槛。

此外，中国白酒可以伴随中餐走出去，与中国川菜、湘菜等不同菜系搭配，通过佐餐酒培育消费习惯。现阶段，白酒海外销售占比很小，专门针对国际化市场打造专属出海产品的企业仍是少数，对于布局出海业务的企业而言，尝试“白酒+餐饮”的形式也是一种选择，多家公司已在开展这种模式。

同时，数智化也是白酒行业的新趋势。有行业专家指出，传统产业借助数智化提升已成为必然选择，未来智慧酿造将成为白酒行业的新发展趋势。中国酒业协会也将在2025年结合AI新技术等进行推广，积极建设国家级酒文化与产品贸易推广平台，打造白酒“1+N”国际传播模式等。

借助数字营销创新，白酒企业可以更好地拓展海外市场。TikTok等社交媒体平台的兴起为白酒海外直播带货提供了新的渠道。企业可以通过直播展示白酒的酿造工艺、文化内涵及与美食的搭配方式，吸引海外消费者的关注和购买。

最后，白酒行业的国际化发展离不开政策的支持。近年来，中国政府出台了一系列政策，鼓励白酒行业积极开拓国际市场，打造具有国际影响力的白酒品牌。

总体来看，尽管面临文化差异、税收政策以及市场竞争等多重挑战，但全球酒精饮料市场的复苏、政策支持以及对外投资的扩大，为白酒出海带来新的发展机遇。

未来，“一带一路”倡议的深入推进、中国对外直接投资的规模持续扩大、跨境电商蓬勃发展，都将为中国白酒出海增长带来更多渠道和场景。

通过市场适应、场景融合、数字营销创新、产品创新以及品牌建设等策略，中国白酒有望在国际舞台上实现突破，提升其全球影响力和竞争力，为行业的发展注入新的活力。 click

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央行进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束。中国人民银行高层表示，中国央行实施货币政策主要考虑国内经济金融形势，也会兼顾内外均衡

文/《财经》记者唐郡

编辑/袁满

中国人民银行总部。图/视觉中国

中国货币政策14年来一贯的“稳健”基调，在2024年底，被“适度宽松”所替代。伴随着2025年春节临近，市场强烈期盼着中国人民银行（下称“央行”）的宽松货币信号。

但截至2025年1月23日，降准降息不仅没有落地，新旧年历交替之际，央行在境内外同时抽紧人民币流动性。

2024年12月23日-2025年1月10日，央行连续三周净回笼货币。1月13日-23日，衡量银行间市场流动性状况的DR007大部分时间运行在2%以上，明显高于1.5%的政策利率水平，显示流动性偏紧。

受此影响，非银机构融资成本上行。据多位交易员透露，2025年1月16日当天，非银机构隔夜资金（期限为1天的借款）成本一度摸高至20%及以上，部分机构被迫卖出债券回笼资金，用于偿还隔夜头寸（隔夜借款）。

在离岸市场，隔夜离岸人民币香港同业拆借利率（CNH Hibor）一度触及8.1%。随后，央行发行600亿元央行票据，创历史最大单次发行规模，有望进一步抽紧离岸市场人民币流动性。

“央行放的钱少了。”一位股份行交易员对《财经》表示，此举意在保卫人民币汇率，同时也是对国内债市做多情绪的“敲打”。

Wind（万得）数据显示，2025年初以来，中美利差走阔至3个百分点左右，人民币汇率下破7.3关口，触及2023年9月以来新低。

1月10日，央行宣布暂停公开市场国债买入操作。中信证券认为，央行此举原因之一是，近期人民币汇率承压，央行调控收益率曲线避免中美利差倒挂进一步加深以及资本外流的加剧。

硬币的另一面是中国着力强化宏观经济政策的逆周期调节，校正经济增长和经济运行的轨迹，保持经济增长的稳定性。

为此，中央经济工作会议指出，要实施适度宽松的货币政策，包括：适时降准降息，保持流动性充裕。市场机构预计，2025年央行有望降息超30bp（基点），降准50bp-100bp。

“央行进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束。”中银证券全球首席经济学家管涛对《财经》表示，“但只要经济有需要，政策该出手时就会出手。”

1月14日的国新办新闻发布会上，央行副行长宣昌能表态，中国央行实施货币政策主要考虑国内经济金融形势，也会兼顾内外均衡。

下阶段，央行将落实好适度宽松的货币政策，“综合运用利率、存款准备金率等多种政策工具，保持流动性充裕”。同时，将坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

此外，宣昌能提到，央行将“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”。

在宽货币与稳汇率之间，央行货币政策如同走在平衡木上，不断灵活调控，以求维护经济的行稳致远。

图1：中、美10年期国债收益率

资料来源：Wind 制图：颜斌

图2：政策利率与市场利率（DR007）

资料来源：Wind

中美利差走阔：人民币流动性趋紧

“汇率和利率都稳下来了。”1月21日，一位市场人士如此感叹。

多位交易员告诉《财经》，1月16日上午，银行间市场资金面继续偏紧。非银机构隔夜资金利率高至20%及以上。“借（利率）20%的钱，买（收益率）不到2%的债，太离谱。”一位交易员表示。

由此，1月16日以来，不少机构开始卖出债券，当日多个期限国债收益率较前一日略微上行。“我减了部分利率债仓位，主要是国债和国开债。”债券投资经理刘焕对《财经》表示，1月16日以来，他卖出了部分利率债，并将部分回笼的资金用于向其他非银机构出借隔夜资金。

而就在此前一天，市场人士还寄希望于央行增加流动性投放。“就算借不到钱，也坚决不卖券，就违约等央行放松。”1月15日，有市场人士如此表示。前述股份行交易员告诉《财经》，1月15日尾盘，部分等待利率下行的机构未能及时借入资金，导致头寸违约。

与此同时，人民币汇率贬值压力有所缓解。

1月20日隔夜，离岸人民币兑美元汇率一度涨至7.27上方，日内上涨将近800点（一点相当于万分之一）。在岸人民币兑美元汇率一度涨至7.2555。同时，特朗普未在就任美国总统首日立即宣布对华征收关税，外汇市场将其解读为一种利好。

截至1月22日，10年期国债收益率回升至1.65%上方，中美利差倒挂幅度回落至2.9个百分点。CFETS公布的美元兑人民币汇率中间价升至7.1696，触及两个多月新高。

在此之前，人民币汇率已出现企稳迹象。

1月10日以来，人民币汇率波动走强。1月17日早间，人民币汇率一举升破7.33，盘中触及7.3226，较前日反弹91点。

分析人士认为，这部分源自央行近期的一系列稳汇率举措。

1月13日，央行宣布将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75。此举有望增加企业和金融机构跨境资金来源，增加境内美元流动性，缓解汇市美元供求偏紧状况。

图3：美元兑人民币汇率中间价

资料来源：Wind

图4：金融机构各项贷款加权平均利率

资料来源：Wind

1月9日，央行公告，将在香港发行600亿元央行票据，创历史最大单次发行规模，有望进一步抽紧离岸市场人民币流动性。

更早之前，央行通过严控中间价、释放境内美元流动性等举措，防止了市场单边预期自我强化。2024年，彭博统计的中间价与实际中间价最大偏离值达1597点。

随着汇率与利率出现企稳迹象，央行在资金层面略有放松。

据多位交易员反馈，1月16日下午，有国有大行融出资金，银行间市场资金紧张状况缓解。1月17日，央行逆回购净投放资金1005亿元，截至上午10点15分，CFETS-NEX人民币资金面情绪指数为59，处于均衡偏紧状态；下午2点30分以后，该指数回落至50以下，显示资金面偏宽松。

1月20日-22日，央行连续三日实现资金净投放，银行间市场未传出“钱紧”消息，债市也没有出现较大幅度反弹。“市场对央行降准降息的预期没有之前强烈了。”刘焕表示。

此前，市场对央行降准降息等宽货币手段具有较强预期。

2024年12月9日，中央政治局会议提出要实施“适度宽松的货币政策”。据统计，货币政策仅在2009年-2010年采用“适度宽松”基调，其背景是全球金融危机。2011年以来，货币政策基调一直维持“稳健”。2024年12月11日-12日召开的中央经济工作会议进一步提出，“适时降准降息，保持流动性充裕”。

随后，各期限国债收益率加速下行。据CFETS数据，2024年12月，10年期国债收益下行34bp，单月降幅接近年度降幅的四成。10年期国债收益率逐渐行至DR007下方，形成利率倒挂。截至2025年1月22日，利率倒挂仍未解除。

在此背景下，持有国债的市场机构不愿意卖出债券。“市场普遍预期2025年债市仍将走牛，大家担心当下卖出债券，今后可能要以更高的价格买回来。”刘焕表示。

中国国债收益率走低的同时，美国国债收益率却在上行。

2024年9月以来，美国10年期国债收益率逐渐走高，与中国10年期国债收益率倒挂幅度进一步加深。2025年1月6日，中美10年期国债利差倒挂幅度首次走阔至3个百分点以上，进而施压人民币汇率。

“在经济边际企稳之下，适度抬升资金利率中枢可以缓解汇率贬值压力，并能有效地打击债市过度投机。”华源证券固收首席分析师廖志明表示，“在3年期国债收益率回升至央行7天逆回购利率之前，央行不宜恢复国债买入，降准亦不着急，基础货币投放转型不必急于一时。”

流动性转向：从合理充裕到充裕

“2024年，中国人民银行坚持支持性货币政策立场，先后四次实施了比较重大的货币政策调整，助力经济保持回升向好态势，支持经济高质量发展。”1月14日的国新办新闻发布会上，宣昌能总结道。

全年来看，央行两次降低法定存款准备金率共1个百分点，两次下调央行政策利率共0.3个百分点，力度都是近年来最大。

“2024年央行流动性投放目标从维持流动性市场‘合理充裕’向‘充裕’转变。”中信证券首席经济学家明明对《财经》表示。

数据显示，2024年全年，DR007（7天期存款类机构质押式回购加权利率）大部分时间运行在7天期逆回购操作利率上方。

据国投证券测算，2024年上半年，DR007基本持续运行在“逆回购利率+7bp”的位置，走势极为平稳，其波动率也下降至历史最低0.08%。

与往年相比，DR007与政策利率的偏离度也呈收窄趋势。以7月资金面为例，据国投证券统计，近五年7月DR007偏离政策利率的幅度均值为-17bp，但2024年7月DR007月均值高于政策利率6bp。

转折发生在9月下旬。9月24日的国新办新闻发布会上，央行行长潘功胜宣布包括全面降准降息在内的一揽子增量货币政策，随后召开的中央政治局会议进一步强调，要“降低存款准备金率，实施有力度的降息”。

“自2024年9月以来，央行流动性投放力度明显加大。”光大证券固收首席分析师张旭撰文称，9月27日，央行降准0.5个百分点，释放长期流动性约1万亿元。2024年10月-12月，央行依次净买入国债2000亿元、2000亿元和3000亿元，开展买断式逆回购5000亿元、8000亿元、14000亿元。

从金融机构超储率来看，张旭称，2024年三季度末，金融机构超储率为1.8%，处于2021年一季度以来最高水平，显示出流动性的充裕。

“整体来看，前期央行兼顾资金防空转和流动性供给，‘精准有效’目标下流动性投放整体呈现‘削峰填谷’的特征；下半年伴随货币政策框架转型、宽松取向更为明确，叠加数量招标模式确立，流动性投放稳健偏松；年末‘适度宽松’基调明确，而地方债供给高增，央行灵活加力支持流动性市场。”明明总结道。

中金公司研究部副总经理、银行业分析师林英奇对《财经》表示，从DR007来看，2024年银行间市场流动性基本稳定，相比7天期逆回购利率中枢持平略高，并未出现2020年中、2022年三季度那样大幅偏离政策利率中枢的情况，体现出货币政策“发挥央行政策利率引导作用”的目标更加有效。

2024年7月，央行公告将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减20bp、加50bp，适度收窄了利率走廊宽度，也体现出这一导向。

此外，7月22日起，每日OMO（公开市场操作）从价格招标转变为数量招标，央行确定操作利率后，投放规模完全由市场需求决定。明明认为，此举体现了央行呵护流动性市场合理充裕的态度，同时兼顾推进数量框架向价格框架的转型。

与此同时，国债获各路资金大举增持，推动各期限国债收益率持续下行。

Wind数据显示，截至2024年12月31日，10年期国债收益率下行至1.68%，全年下行约88bp；30年期国债收益率为1.91%，全年下行至91bp；1年期国债收益率为1.19%，全年下行约102bp。

“时隔14年，货币政策基调重回‘适度宽松’后，市场对于货币政策进一步宽松有比较强烈的憧憬。”管涛对《财经》表示，中国经济增速仍有5%左右，10年期国债收益率已经低至1.6%左右，表明市场已经过度透支货币宽松预期，存在一定“抢跑”。

同时，管涛认为，长债收益率快速下行，也与有效信贷需求不足背景下，金融市场资产荒有关。“按照潘行长此前说法，货币信贷由供给约束转为需求约束，一定程度上长债收益率快速下行，既反映了资产荒，也反映了由于有效融资需求不足，实际上央行货币投放或者流动性供给并不能够进入实体经济。”管涛说。

信贷转向需求约束：更加注重利率调控

岁末年初，各大银行迎战“开门红”，但一线人员反映，明显感觉业绩指标更难完成。

“太难了，今年存款明显不如前两年，贷款任务也很重。”某大行支行业务负责人对《财经》表示，其所在支行十余个网点，“开门红”零售贷款任务是净增1亿元。

为争抢客户，商业银行不可避免地再掀价格战。华北地区某中小银行客户经理告诉《财经》，该行1年期、2年期、3年期定期存款利率分别为2.15%、2.3%、2.45%，存款还附送礼品。

贷款方面，各大行利率普遍卷进“2”字头。公开信息显示，一家头部股份行个人信贷利率折后低至2.78%；华东地区一家上市城商行个人信贷利率推出新人首借折扣，折合年化利率低至2.88%。

“贷款真的是又不挣钱又难做。”前述支行业务负责人感叹。

1月14日，央行公布的2024年金融统计数据显示，2024年全年社会融资规模增量累计为32.26万亿元，比上年少3.32万亿元。其中，政府债券净融资11.3万亿元，同比多1.69万亿元，成为全年社融主要拉动项。

信贷方面，全年人民币贷款增加18.09万亿元，比2023年少4.66万亿元。

利率方面，2024年12月，新发放企业贷款利率约为3.43%，同比下降0.36个百分点；个人住房贷款利率约为3.11%，同比下降0.88个百分点，均处于历史低位。

“货币信贷增长已由供给约束转为需求约束。”早在2024年6月的陆家嘴论坛讲话中，潘功胜就表示，需要更加注重发挥利率调控的作用，而把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标。

潘功胜在2024年6月的陆家嘴论坛上表示，需要更加注重发挥利率调控的作用，而把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标。图/视觉中国

正是在这场讲话中，潘功胜分享了未来货币政策框架的五大演进方向，分别为：优化货币政策调控的中间变量、进一步健全市场化的利率调控机制、逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱、健全精准适度的结构性货币政策工具体系、提升货币政策透明度。

“结合7月以来的货币政策操作——临时隔夜回购的创设实质上收窄了利率走廊上下限；逆回购降息以及LPR跟随下调明确了逆回购利率的政策利率色彩；逆回购以及MLF操作从价格招标转向数量招标，也表明货币政策更加倾向于发挥利率调控的作用。”明明总结道，“由此可见，这一轮货币政策框架变革的核心在于数量目标向价格目标的转化。”

与此同时，央行着力强化利率政策执行，疏通货币政策传导。

2024年三季度货币政策执行报告指出，当前货币市场和债券市场基本与政策利率同向同幅波动，但存贷款利率与政策利率调整幅度存在较大偏离，影响调控效果，制约货币政策空间。

“银行在存贷款两端同步非理性，部分大客户的议价优势地位相当强，导致利率政策在执行上出现了偏差，贷款利率降得快，存款利率降不动，这不仅扰乱了市场竞争秩序、引发资金淤积套利，而且会影响银行稳健经营，制约货币政策灵活调整。”央行研究局局长王信近期在一场论坛讲话中表示。

2024年4月以来，央行通过集中整治违规“手工补息”高息揽储的行为，优化了对公存款、同业活期存款利率自律管理等方式，节省银行利息支出，为降低社会融资成本、平衡银行可持续发展创造条件。

前述国新办新闻发布会上，宣昌能表示，“为实现推动社会综合融资成本下降的目标，我们将综合施策拓展利率政策空间。”

此外，中央经济工作会议提出，要探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。

王信表示，央行创设两项支持资本市场的工具体现了对维护金融稳定职能的拓展和新探索。

2024年9月24日，央行首次创设“证券、基金、保险公司互换便利”“股票回购、增持再贷款”两项结构性货币政策工具，旨在为证券机构、上市公司和主要股东提供低成本增量资金，用于增持和回购股票，进而校正资本市场超调。

截至2024年末，“证券、基金、保险公司互换便利”累计操作超过1000亿元，金融机构已经和超过700家上市公司或者是主要股东签订了“股票回购、增持贷款”合同，金额超过300亿元，2024年全市场披露回购、增持计划上限接近3000亿元。同期，A股交易量及市场指数均出现明显上升，其中，A股上证指数较9月23日上涨超20%。

央行货币政策司司长邹澜表示，央行将根据前期实践经验，进一步完善工具设计和制度安排，不断提升工具使用的便利性，相关企业和机构可以根据需要随时获得足够的资金来增加投资。

定调适度宽松：稳汇率、宽货币求解

2024年12月9日，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”。市场对2025年的货币政策力度给予更高期待。

多家机构认为，2025年央行将继续实施有力度的降息和降准，其中降息幅度将超过2024年，即2025年将降息超30bp；降准幅度在50bp-100bp左右。

中金公司认为，接下来政策利率有望下调40bp-60bp。瑞银认为，央行可能在2025年降息30bp-40bp，2026年进一步降息20bp-30bp。中信证券认为，2025年有望降息40bp。

市场对央行进一步降准降息的期待持续高涨。

2024年12月以来，各期限国债收益率加速下行。其中，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近，叠加美国债利率上行，推动中美利差走阔至3个百分点以上，令人民币汇率承压。1月10日，人民币汇率贬至7.3326，创2023年9月以来新低。

截至目前，央行尚未宣布降准降息。多方观点认为，近期央行稳汇率诉求上升，对宽货币举措形成一定掣肘。

1月14日的国新办新闻发布会上，央行继续释放稳汇率信号，宣昌能表示，“保持人民币汇率基本稳定的目标不会改变”，并表态，“将继续综合采取措施，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

对此，中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌接受《财经》采访时表示，影响人民币汇率的因素很多，但比较突出的主要是两个：国内经济基本面和中美利差。“二者权衡，我认为经济基本面更重要，好的经济基本面是对人民币汇率、跨境资本流动最有力的支撑。”张斌说。

在张斌看来，降息可能面临利差扩大，放大资本流出压力，但降息同样有利于提升经济活力，推升股票、住房等资产价格，进而起到支撑人民币汇率的作用。

“2024年9月24日，央行推出包括降息20bp在内的一揽子增量政策，后续人民币汇率反而走强。”张斌表示，“我们过往的实证研究结果也显示，经济基本面对于人民币汇率和跨境资本流动的支撑力量，远大于中美利差的影响。”

在张斌看来，货币政策当务之急是尽快降低政策利率。

“当政策利率降到足够低之后，一方面能够实现债务成本进一步下降，另一方面能够为股票、住房等资产的估值提供支撑，进而提振总需求。”张斌表示，目前政策利率仍有150bp的降息空间。

“如果政策利率降到零还不够，还可以进一步采用非常规货币政策。全球金融危机之后，各个发达经济体的政策实践告诉我们，其实货币政策的空间比我们想象的大得多，其应对需求不足的能力也比我们以为的更强。”张斌补充道。

亦有专业人士持不同观点。

管涛接受《财经》采访时表示，全球来看，零利率、负利率等非常规货币政策，只在美国取得了较好的效果，这与其以直接融资为主的独特融资结构有关。2020年以来，日本物价水平出现回升，部分经济学家将其归因于日本持续多年的负利率政策。“日本、欧盟走出通缩、经济停滞，到底是因为其经济基本面变化，还是受输入性通胀等外部因素影响？我认为还有待观察。”管涛说。

摩根士丹利中国首席金融分析师徐然对《财经》表示，当前中国市场利率已经过低，继续大幅降息可能对经济产生负向作用。

“利率过低意味着风险溢价被压缩，既不利于淘汰落后产能，也不利于支持创新，总体来讲弊大于利。”徐然认为，不采取强刺激手段，适当容忍经济增速在一个区间内波动，对于长期市场效率的提高具有重要意义。

一个关键因素是商业银行净息差。金融监管总局数据显示，截至2024年三季度，商业银行净息差为1.53%，是有统计以来最低水平。

“现在银行业1.5%左右的净息差是偏低了。”在徐然看来，中国经济结构以制造业为主，而制造业贷款不良率通常稍高一些，这就要求银行业对不良率有更高的容忍度。因此，中国银行业合意的净息差应略高于海外部分经济体，在1.7%-1.8%之间。

展望2025年，管涛认为，中国仍有望实现5%左右的GDP（国内生产总值）增长。“中国当前物价低位运行，经济存在负产出缺口，如果实际经济增速达到4%以上，意味着潜在经济增速仍在5%左右。”管涛称。

“2025年宏观政策加强超常规逆周期调节，推动经济持续回升向好，在现阶段我们政策上多做的风险要小于少做的风险，因为即便事后证明政策上多做了，也意味着我们经济恢复更快更强劲，更有信心和底气应对内外部的各种不确定性的挑战。”管涛表示。

（应受访者要求，文中刘焕为化名；《财经》记者康恺、实习生唐敏安对此文亦有贡献） click

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博弈未完，后续发展仍有变数

文/《财经》记者刘以秦

实习生黄思韵

编辑/谢丽容

短视频社交媒体平台TikTok在美国已经渡过第一道难关。1月18日晚，TikTok及其他多个字节跳动旗下应用宣布暂时停止在美国市场服务，一天后的1月20日，特朗普上任新一届美国总统，TikTok宣布恢复对美国用户服务。1月20日，特朗普签署行政令，要求TikTok“不卖就禁”法案在未来75天内暂不执行。

TikTok自2017年上线美国后，一直风波不断。从2020年特朗普发起对TikTok的讨伐起，四年间，TikTok应对了多轮听证会、诉讼、谈判、游说，但期间这些都未能阻拦这款面向全球的社交媒体应用的高速增长。据第三方数据机构DataReportal，截至2024年7月，TikTok在全球有16亿用户，是目前全球用户数量排名第五的社交内容平台，前四名分别是Facebook（31亿）、Youtube（25亿）、Instagram（20亿）和WhatsApp（20亿）。

这场持续四年的风波分为两个阶段。第一阶段是特朗普和字节跳动唱主角，双方甚至一度着手谈判方案，但此后因为一系列客观因素未能成行。

此后，TikTok迎来了新CEO（首席执行官）周受资。拜登上台后，美国政府对TikTok的“围剿”力度也从行政命令上升至法案，2024年4月，美国国会通过《保护美国人免受外国敌对势力控制应用法》，该法要求TikTok母公司字节跳动在法案通过后270天内剥离出售TikTok业务，且持股不得超过20%，否则TikTok将会在美国地区应用商店中被下架。

这一时期的TikTok风波中，走到台前的周受资展现出了强硬、冷静、理性的一面，自始至终从未表现出消极态度。

据媒体报道，字节跳动最新估值已经涨至约3000亿美元，是目前全球估值最高的独角兽公司，排名二、三的分别是SpaceX（约2000亿美元）和OpenAI（约1570亿美元）。字节跳动也是目前中国在海外市场发展得最好的公司之一。今天，中国和美国的关系依然处在不断变化的复杂之中，TikTok夹在商业与政治、中国与美国之间，为全世界的公司上演了一出绝地求生。

最新消息是，特朗普希望美国公司收购TikTok50%的股份。周受资代表TikTok及其用户表达了对特朗普的感谢并参加了他的总统就职典礼，但他目前为止并未就出售事宜发表言论。

1月21日，特朗普对外表示，对马斯克或甲骨文董事长埃里森收购TikTok持开放态度。一位知情人士告诉《财经》，目前并未有具体的谈判进展，也未与美方达成任何协议。

“不禁就卖”

TikTok关停风波中，特朗普是发起者，也是搅局者，甚至可能是最大的获益者。

2020年8月，特朗普发出两道总统行政令，一是要求TikTok在美国下架，禁止任何美国个人或实体与TikTok及其中国母公司字节跳动进行任何交易；第二道禁令要求字节跳动在90天内剥离TikTok业务。

这也是美国政府对TikTok围剿行动的开端。

特朗普热衷于通过社交媒体平台对外发声，此前他常用的是Twitter（X）。在TikTok风波中，他经常提及的话题是科技领域的“公平”，他认为此前美国国会未能在大型科技企业公平竞争上有所成果，他选择用“禁令”的方式推动“公平”。

很快，特朗普和TikTok就开始讨论剥离出售事宜。特朗普还强调，无论最后买家是谁，美国政府都会从中抽取一笔佣金，他说“这很公平”。据媒体报道，这笔佣金可能高达50亿美元。特朗普一度被投资界称为“最强财务顾问”。

特朗普态度多变在第一次禁令风波时就已经展现。2020年9月19日，特朗普称已批准美国公司甲骨文、沃尔玛与TikTok的合作协议。9月21日，他突然改口，称如果字节跳动仍会控制TikTok的话，就不会允许甲骨文和字节跳动的交易。

不过，特朗普的第一波行动进行得并不顺利，2020年9月27日，特朗普的第一道行政令即将生效的当天晚上，华盛顿特区联邦法院暂停禁令。第二道禁令在多次被延期后，也不了了之。2021年，拜登就职美国总统，特朗普逐渐在TikTok事件中隐身。

此后，TikTok仍在持续努力符合美国的法律法规要求。2022年，TikTok发起了“得克萨斯计划”，耗资15亿美元（之后每年投入10亿美元），将美国用户的数据存在甲骨文公司的服务器上，由甲骨文负责监督审核，以实现数据的物理隔离。

但这依然没能让TikTok平静太久。

2024年，拜登接棒特朗普，在TikTok事件中主导了一系列戏剧性变化，美国政府对TikTok的禁令升级。

2024年3月之前，拜登对TikTok的态度并不明朗。他一方面签署批准了对TikTok的有限禁令，禁止联邦政府近400万名员工在其机构拥有的设备上使用TikTok，执法、国家安全和安全研究目的除外。另一方面，拜登也在用TikTok争取选票。2月11日，拜登的竞选团队在TikTok上开通账号，并上传视频。据媒体报道，拜登的竞选团队称这是提高对年轻选民吸引力的重要途径。

3月之后，拜登主导下的美国政府开启了一系列“火线行动”。

2024年3月5日，美国众议院“中国问题特别委员会”负责人迈克·加拉格尔（Mike Gallagher）和拉贾·克里希纳莫西（Raja Krishnamoorthi）联手推出TikTok禁令议案，要求TikTok下架或被剥离。

2024年3月7日，美国众议院下属的能源和商务委员会全票通过明确针对TikTok及其母公司字节跳动的法案，要求禁止外国主导的应用在美国境内分发、维护或更新，除非法案生效180天内这个应用被剥离。

3月13日，这份禁令在众议院通过。

4月23日，更新后的TikTok禁令法案迅速通过参议院投票。

4月24日，拜登签署法案生效。

从提出禁令议案，到法案生效，前后共用了不到50天，拜登让美国政府对TikTok的禁令从行政令升级到了法律。

而在拜登政府“火线”围剿TikTok时，最早的发起者特朗普反而有了180度态度转变，他开始频繁发声，声援TikTok。

转机和代价

2024年3月，特朗普第一次对TikTok事件有了公开的态度变化。他在接受媒体采访时提到，担心TikTok禁令只会让Facebook变得更加强大。他称Facebook为“人民的敌人”。

特朗普态度转变或许与字节的股东之一杰弗里·亚斯有关，亚斯的投资公司拥有字节跳动15%的股份。发表上述言论前一周，特朗普与亚斯夫妇会面，但他在后续采访中表示，他们并未讨论TikTok相关事宜。

政治捐款跟踪软件OpenSecrets的数据显示，截至2024年3月，在2024年美国总统大选周期中，杰弗里·亚斯已向共和党捐赠了超过4600万美元。

2024年6月，特朗普注册TikTok账号，他目前在TikTok上有1470万粉丝，是TikTok上粉丝数最多的美国政客。

2024年12月16日，在竞选成功后的首次电视采访上，特朗普表示“在竞选中非常成功地使用了TikTok”。十天后的新闻发布会上，他再次提到：“我对TikTok情有独钟，因为我在2024年大选中以34个百分点的优势赢得了年轻人的支持。有人说TikTok与此有关。”

特朗普还在2024年12月23日会见了周受资。特朗普在当天的新闻发布会上表示，由于他在TikTok上的竞选活动取得了成功，他对TikTok产生了“好感”。

2024年12月27日，特朗普提交了一份简报，敦促最高法院暂缓实施“不卖就禁”法案，以便他能够“寻求谈判解决方案”，防止TikTok被关闭。特朗普的律师约翰·索尔在简报中称，特朗普“获得了美国选民的强大选举授权，以保护所有美国人的言论自由权利——包括使用TikTok的1.7亿美国人”。

但从特朗普上台前夕开始，他的真实意图展现得越来越明显。1月17日，国际贸易律师、GSC Potomac合伙人蒋兆康告诉《财经》，结合特朗普的私下表态，美国的法律圈人士基本都认为，他是想通过延长禁令，最终将TikTok卖给他选择的买家们。

与此同时，拜登政府官员多次对外表示，他们不打算执行这项法律，责任交给特朗普。

拜登任期的最后几天里，对比前期的“火线”行动，他在TikTok事件中的态度变得模糊。据媒体报道，拜登政府也一直在考虑让TikTok继续在美国运营的办法。但相比特朗普的频繁表态，他并未公开发表任何言论。

而此前投票通过“不卖就禁”法案的参议院议员们还试图“挽回”，1月15日，美国参议院民主党人试图通过一项法案，给TikTok的母公司更多时间寻找买家，这项法案需要全体一致同意。共和党参议员汤姆·科顿（Tom Cotton）以TikTok的危险性为由阻止了这项行动。

1月17日，TikTok表示，除非拜登政府向美国互联网服务商提出明确的不追责声明，否则该平台将于当地时间1月19日被迫关闭。白宫新闻秘书卡琳娜·让-皮埃尔（Karine Jean-Pierre）在1月18日上午的一份声明中称TikTok的关闭计划是“一个噱头”。“我们认为TikTok或其他公司没有理由在周一特朗普政府上任前的几天内采取行动。”她说，“我们已经明确而直接地表明了我们的立场：实施这项法律的行动将由下一届政府负责。因此，TikTok和其他公司应该向他们提出任何担忧。”

1月19日，特朗普在社交媒体上发文称，他将在周一（1月20日）发布行政命令，延长禁令期限。同时，他提到，希望美国获得TikTok50%的股权，“没有美国的批准，就没有TikTok”。

事实上，特朗普想要实现这一目的，除了和TikTok沟通，更重要的是和中国政府达成一致。1月20日，中国外交部发言人称，“TikTok在美国运营多年，深受美国用户的喜爱，为促进美国国内的就业、拉动消费都发挥了积极的作用。我们希望美方能够认真倾听理性的声音，为各国市场主体在美国的经营提供开放、公平、公正和非歧视的营商环境。”

外交部发言人还表示，“对于企业的运营和收购这一类的行为，我们始终认为应当根据市场的原则，由企业自主决定。如果涉及中国企业，应当符合中国的法律法规。”

尽管特朗普再次就职美国总统，他关于TikTok的行动依然还会面对挑战。蒋兆康提到，根据“不禁就卖”法案，必须在1月19日前启动交易谈判且有实质进展，或交易谈判完成，总统才有权延期。但目前看来，特朗普延期行政令不符合这两个条件。接下来还要看相关当事人是否愿意承担延期行政令的法律风险，以及其他利益方是否会提起无效诉讼。

博弈仍在继续

一位字节跳动人士告诉《财经》，到1月18日，他们还不确定TikTok是否会直接关停，也不确定特朗普就任后是否会恢复。他们加班加点做了大量准备，以应对可能的变化和结果。

1月20日，周受资受邀参加特朗普的就职典礼。同时参加典礼的还有特斯拉和SpaceX首席执行官马斯克、Meta首席执行官扎克伯格、亚马逊创始人贝佐斯、苹果公司首席执行官库克以及谷歌首席执行官桑达尔·皮查伊。

1月21日，特朗普在新闻发布会上表示，对马斯克或甲骨文董事长埃里森收购TikTok持开放态度。

特朗普强调，如果TikTok不与其中国母公司字节跳动分离，将面临美国的禁令。

美国国家安全顾问迈克·沃尔茨也在近日表示，若能采取措施确保美国用户数据安全且存储于美国境内，特朗普总统不排除TikTok继续由中国公司持有所有权的可能性。

从目前的形势来看，TikTok头顶上“不卖就禁”的阴影并未消散。根据禁令法案，法案执行最高可以延期90天。未来将要面临艰难的谈判，平衡多方。否则，将可能再次“关停”。

对TikTok本身来说，尽管1.7亿美国用户在TikTok总用户量（约16亿）中占比并不高，但美国的内容创作者在平台上分量很重。网红营销平台HypeAuditor数据显示，TikTok在美国有近850万名创作者，而Instagram和YouTube上创作者的数量分别约为520万和110万。

美国的创作者们为大部分英语国家和地区的用户创作内容，这是TikTok平台生态的重要组成部分。

就在TikTok禁令风波期间，Instagram向部分TikTok创作者提供每月1万美元至5万美元甚至更多的现金奖励，吸引他们在Reels（Instagram旗下的短视频平台）上发布独家视频。创作者在一定时间内不能将这些视频发布到其他竞争对手的应用程序上。

无论TikTok是否会被出售，或者继续面临下架风险，目前看来对字节跳动本身的影响不会太大。

2020年后，字节跳动的营收持续高速增长。据媒体报道，2022年，字节跳动营收约850亿美元；2023年营收突破1100亿美元；2024年上半年，字节营收达到约730亿美元，同比增长约35%。其中，以TikTok为主的国际业务在2024年上半年营收约170亿美元，同比增长超过60%。

TikTok的竞争对手之一，Facebook的母公司Meta在2024年上半年营收755亿美元，同比增长25%。而Meta的市值（约1.55万亿美元）是字节跳动估值（约3000亿美元）的5倍。

高速增长的业务，和相对被低估的估值，不少投资人对字节跳动的未来发展充满信心。 click

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固态电池进入验证阶段；硅负极扩大应用；磷酸铁锂不断升级；钠电池与混动技术双向奔赴；换电模式进入新阶段

文/尹路

电池行业的2024年和前几年相比稍显平淡。电池原材料价格低位徘徊，市场整体处于供过于求状态，但供过于求的主要原因是供给过剩，而非需求不足，电池市场的需求依然旺盛，所以行业整体运营状况较为稳定。

虽然营收普遍下滑，但全行业约70%的企业依然保持盈利，头部企业甚至盈利有所增长。但2024年电池企业缺少引发市场关注的亮点事件，新进展大多集中在已发布技术的落地以及现有产品的年度更新。

不论是业绩表现还是技术进展，2024年中国的电池产业都缺少兴奋点，既没有突破性的好消息，也没有像瑞典Northvolt破产这种量级的坏消息，从业者大多用“磨底”来形容2024年的中国电池产业。

如果说从2020年比亚迪发布刀片电池到2023年业绩暴涨、技术爆发是中国电池野蛮增长的第一阶段，经历了2024年的磨砺之后，2025年中国电池产业大概率会结束这种“磨底”状态，进入稳定增长的第二阶段。

在底部磨砺的这一年间，中国电池企业逐渐找到了未来发力的重点方向：固态电池进入验证阶段；硅负极扩大应用；磷酸铁锂不断升级；钠电池与混动技术双向奔赴；换电模式进入新阶段。

固态电池进入验证阶段

固态电池是近几年电池领域关注度最高的技术创新，更高的能量密度，更好的安全性能，更优异的低温表现，当前液态锂电池的主要痛点在固态电池面前几乎都迎刃而解，因此固态电池一直被视作电池技术的下一座“圣杯”。

2024年，固态电池在诸多技术领域取得了重要突破，多家电池企业的固态电池技术路径已经固定，如宁德时代、比亚迪、国轩高科、中创新航等主流电池企业，都在2024年公布了全固态电池的部分关键指标，并开始样品试制，同时给出了量产时间表，均为2025年装车技术验证，2027年小批量生产。

2025年的装车技术验证是全固态电池从实验室迈向生产线的关键一步。实验室当中的出色参数能否在实践中兑现？验证中是否会出现实验室环境难以检测出的短板？复杂多变的使用环境和充电环境是否会产生意外影响？2025年，这些疑问都将在技术验证中逐一揭晓答案。

比如安全性这一关键问题上，美国宾州州立大学王朝阳教授的团队和日产汽车联合进行的最新研究表明，采用锂金属负极的固态电池可能远没有预期中那样安全。和现有的液态锂电池相比，金属锂固态电池的燃烧速度更快，燃烧程度更剧烈，起火仅需1秒到3秒。

除了全固态电池的技术验证，半固态电池也将接受更广泛的市场验证。2024年，部分车企已经量产装车半固态电池，比如卫蓝新能源为蔚来供货的电池包以及清陶能源为上汽智己供货的电池包。2025年，上汽名爵等更多车企将在新车型上搭载半固态电池。

但新能源车采用半固态电池的市场表现可以形容为雷声大，雨点小，车企虽然都将半固态作为卖点来宣传，但不论是交付进度还是消费者接受程度都相当有限。

2025年半固态电池更大的机会来自消费电子产品市场，2024年初，手机厂商开始在旗舰机型，特别是折叠屏机型上搭载半固态电池，2024年底，VIVO开始在2000元-4000元价位的中端机S20上搭载半固态电池。

随着应用扩大到中端机型，消费者体验半固态电池的门槛大幅降低，如果半固态电池的续航、充电、发热等关键性能在大范围应用中获得积极评价，消费者就将初步建立对半固态乃至固态电池新技术的信心。

更关键的是随着应用范围的扩大，固态电池的市场规模将大幅增长，根据高工产研GGII统计，2024年中国固态电池（含半固态）出货量超7GWh，2025年预计超过10GWh，固态电池成本也随着规模扩大开始下降，根据TrendForce的乐观预测，2030年全固态电池的电芯成本有望降至1元/Wh左右；2035年有望降至0.6元-0.7元/Wh，接近三元锂电池的水平。悲观预测比乐观预测高出1倍左右，即便按照悲观预测的价格，固态电池未来也能在高端市场拥有一席之地。

2025年，全固态电池要在技术验证中证明先进和可靠性；半固态电池需要在市场验证中接受广大消费者的考验。固态电池到底行不行，价值有多大，2025年的验证将初步揭晓答案。

硅负极扩大应用

硅负极的市场关注度远不及固态电池，但在电池行业中，硅负极，特别是碳硅负极的应用速度远超固态电池。硅负极的理论比容量高达4200mAh/g，而碳负极的理论比容量为372mAh/g，采用硅负极可以大幅提升电池的能量密度。

电池企业看中硅负极，还有一个关键原因是硅负极搭配任何一种现有正极材料，如磷酸铁锂、高镍三元、富锂锰基等，都可以显著提升能量密度。硅负极也适用于固态电池等下一代电池技术，并且是固态电池提升能量密度的主要技术路线。

除了应用场景广泛，硅负极还可以通过调节含硅百分比适应多种不同场景的需求，低硅占比（5%-10%）适用于对循环性能要求较高的场景，如消费电子产品、新能源车；中等硅占比（10%-20%）适用于能量密度要求更高的高端新能源车、无人机；高硅占比（20%-30%）适用于对能量密度要求极高的场景，如低空载人飞行器、长航时飞行器等。

2024年之前，硅负极充电时的体积膨胀问题一直没有得到有效解决，导致含硅负极材料的循环寿命偏低，这是应用的主要障碍。经过多年研发探索，2024年，解决体积膨胀已经有了多种方案，纳米硅颗粒、硅纳米线、硅纳米管等纳米材料技术；碳包覆等复合材料技术；自愈式黏合剂技术；特殊结构和界面设计等都成为解决硅负极体积膨胀的有效方案。

2024年，手机市场开始放量应用含硅负极电池，旗舰手机的电池容量从2023年的5000mAh普遍增长到6000mAh，甚至有手机厂商在仅有8.5毫米厚度的手机里放进了7000mAh的电池。

车用动力电池的装车前验证需要更长时间，根据新车计划，2025年有多家车企的新能源高端车型都将应用含硅负极技术。特别是低硅负极材料，其量产难度较低，成本增加少，在提升能量密度的同时，循环寿命损失不明显，终端客户无需复杂调整即可实现不低于10%的能量密度提升，随着车用动力电池开始批量采用含硅负极技术，硅负极的市场规模将显著扩大。

磷酸铁锂不断升级

在车用动力电池发展早期，磷酸铁锂电池因为技术成熟成为装车主力，2016年中国动力电池市场中磷酸铁锂占比达到64%，但随着2017年国家补贴将能量密度纳入考核指标，磷酸铁锂因其能量密度的天然劣势丢掉大量市场，市场份额从2016年的64%跌至2019年的32%。

磷酸铁锂电池除了能量密度劣势，低温和快充性能上也有先天不足，除了电芯材料安全性和成本优势，彼时铁锂和三元锂相比几乎全面落后，所以日韩电池企业为代表的海外公司全面放弃铁锂技术路线。

但中国企业因为对成本竞争力的执着，以及对三元锂材料中部分稀有金属原材料供应的担忧，一直没有放弃铁锂技术。2020年，随着比亚迪发布刀片电池，中国电池企业通过制造工艺创新，率先在铁锂电池的成组技术上取得突破，在电芯能量密度没有显著提升的前提下，实现了电池包能量密度的明显提升，铁锂电池重回舞台中央，2020年到2024年，磷酸铁锂电池在中国动力电池市场的占比从38%涨到75%。

不过前几年磷酸铁锂电池的增量主要来自经济车型，车企选择铁锂电池的首要原因依然是成本优势。但2025年，这一情况将发生变化。磷酸铁锂正极材料企业开始交付高压实密度铁锂材料，材料层面的进步让铁锂电池的电芯能量密度逼近250Wh/kg，电池包能量密度逼近200Wh/kg，有望在高端中大型车上实现1000公里的续航能力。

除了能量密度，磷酸铁锂电池在快充、低温性能上也有显著改进，特别是快充方面，宁德时代的神行电池、极氪的金砖电池、比亚迪的二代刀片、蜂巢短刀电池、欣旺达欣星驰电池等，快充性能都达到了当前的顶尖水平。

2025年，采用多种新技术的铁锂电池开始大批量交付装车，铁锂电池将彻底告别中低端车型专用电池的定位，而且随着铁锂电池的应用范围越来越广，特别是高端市场的突破将带来更高的溢价和利润，电池企业、正极材料企业和车企有动力在铁锂技术上继续投入。

另外海外车企也将在2025年开始批量装车铁锂电池，且装车电池并非最新一代产品，而是当前中国电池企业的主流产品，中国电池企业可以从海外客户身上获得可观收益。

2024年5月3日，2024北京国际汽车展览会上一家汽车公司展出的固态电池。图/视觉中国

2025年，采用多种新技术，在快充、能量密度、低温性能上显著改善的新一代铁锂电池将在中国冲击高端市场；海外方面，中国车企过去多年的示范效应让多家海外车企愿意尝试曾经放弃的铁锂电池。市场对磷酸铁锂电池的看好已经体现在2025年的供应商招标上，某主流铁锂电池企业的磷酸铁锂正极材料招标价格每吨涨价500元-1500元，高压实密度材料的单价在5万元/吨左右，相比普通铁锂材料溢价40%。

钠电池与混动技术的双向奔赴

钠离子电池首次进入公众视野是2021年7月29日宁德时代发布钠离子电池。当时碳酸锂价格刚刚开始上涨，从2021年8月到12月，碳酸锂从不到10万元/吨涨至接近30万元/吨，2022年11月逼近60万元/吨的历史高位。

碳酸锂这一轮长达一年半的快速上涨，让钠电池的关注度持续升高，不少人都期待钠这种常见元素用于电池之后，可以缓解锂的短缺预期，从而避免一年半涨价6倍的极端情况。

但随着2023年碳酸锂价格开始回落，钠离子电池的关注度随之下降，特别是普通铁锂电池成本已降至0.5元/Wh以下，加之钠电池规模不足，并没有表现出比锂电池更强的成本竞争力。虽然2023年到2024年，也有雅迪钠电池电动自行车、江淮钠电池电动四轮车、鹏辉能源钠电池储能系统以及钠电池工业叉车等应用案例，但市场反响冷淡。

不过宁德时代2024年10月发布的骁遥超级增混电池展示了钠电池的新应用前景，钠电池低温性能好、电压平台宽、电量监测准的优势几乎是为插电混动车型的痛点量身打造的。

插电混动车型因为电池总量普遍比纯电车型低，相似的行驶里程，插混车型的电池充放电次数更多。根据2024年中汽中心进行的一次对比检测，一台行驶11.6万公里的特斯拉Model 3，电池健康度89.3%，而一台行驶10.3万公里的理想ONE，电池健康度75.6%。

即便车企努力改进电池管理系统，优化充放电区间，但插电混动车型充放电次数更多，循环强度更强的基本要求没变，所以插混车型理论上应该选择循环寿命更长的磷酸铁锂电池。

但插混车型使用铁锂电池有两大痛点：低温性能差、电压平台窄导致电量监测精度差。

购买插混车型的很多消费者看重的是这种车型可油可电，没有续航焦虑，环境适应性强。比如中国北方地区，冬季气温低，很多消费者购买纯电车有顾虑，更倾向于插电混动车型。即便是非寒冷地区的消费者，驾驶插混车型长途旅行，跨越多个温区的情况也并不少见。这都对插混车型的电池低温性能提出了更高要求。

而不论三元锂还是磷酸铁锂电池，其低温性能都无法令人满意，在低温地区，插混车型纯电续航缩水，动力性能下降，能耗升高，用户体验滑坡。而钠电池相比锂电池，低温性能优势明显，其电芯在零下20摄氏度依然保持80%-90%的活性，而铁锂电池在同样温度的活性仅有不到60%。

更好的材料低温性能，加上优化的电池管理系统，钠电池和锂电池混装而成的电池组零下40摄氏度可放电，零下30摄氏度可充电，零下20摄氏度与常温下性能无差别。

2024年6月9日，一辆电动重卡驶入河北沧州市境内的石黄高速黄骅服务区换电站准备更换电池。图/新华

电压平台窄是插混车型采用铁锂电池的另一大挑战。电压平台指的是电池满电电压和放电截止电压之间的差值，现有的电池管理系统都是通过测量电压来监测电池电量的，所以电压平台越宽，电量监测就越准确。

铁锂电池的电压平台是2.5V-3.65V，而钠电池的电压平台是2.0V-3.95V，钠电池的电压平台几乎是铁锂电池的2倍，所以钠电池的电量监测更准确，混装钠电池和锂电池之后，可以用钠电池的电量数据来校准锂电池的监测数据，进而提高整个电池包的电池管理水平。

之前为了保证铁锂电池的正常工作，避免因电量监测不准导致过度充电和深度放电，只能在充放电策略上更加保守，导致可用电量更少。通过钠电池的校准，可以显著提升电量监测精度，从而在放电功率和放电电量上获得更大潜力，提升插混车型的动力性能和纯电续航里程。

钠电池诞生之初，市场对其的主要期待是资源丰富性带来的成本竞争力，但锂电池随后的持续降价导致钠电池的成本竞争力难以兑现，反而因为低温性能优秀以及电量监测精度高找到了插混车型这一应用场景。

从2023年开始，插电混动车型就是中国车市增长最快的细分市场，而且在充电基础设施不足的海外市场，插混车型也是多家中国车企选中的未来增长点。2025年，钠电池将开始在插混车型上装车应用，一旦实际应用中钠电池展现出解决插混痛点的能力，其复制和扩张速度令人期待。

换电模式进入新阶段

换电模式从诞生之日起就毁誉参半，其优势一望可知，效率高，体验好，油车用户转换障碍小。但劣势也同样明显，建设成本、运营成本都数倍于充电模式，尤其随着充电桩越来越多，充电速度越来越快，新能源车用户逐渐找到适合自己的充电习惯，换电的优势似乎越来越小。

但2025年车企和电池企业对换电的投入却越来越大。2025年宁德时代计划建设1000座换电站，覆盖不少于30个城市，提供两种标准型号电池包。奇瑞、长安使用蔚来换电体系的车型将于2025年投放市场，吉利、江淮、广汽、一汽使用蔚来换电的车型也都计划不迟于2026年发布，蔚来体系内使用不同规格电池包的乐道也将在2025年推出两款新车，分别是大五座SUV车型L70和三排座SUV车型L80，进一步抢占家用车市场。

换电站基础设施建设提速，换电车型快速增加，车企和电池企业都在用自己的钱包投出对换电模式的信任票。为何换电优势看上去越来越小，企业的投入却越来越大呢？背后的原因其实是换电模式的价值除了补能和用户体验的优势，还有更长远的能源基础设施属性。

换电站的基础设施价值首先体现在站内电池的储能方面。截至2024年2月，蔚来的换电站在合肥、深圳等14个省市响应了电网的调峰调频需求，总调峰容量超过30万千瓦，削峰填谷电量超过3亿千瓦时。

除了储能这一显性价值，换电站还有一个重要的隐性价值在于其升级迭代和回收能力。随着电池技术的发展，换电站随时可以升级更新、更好、更便宜的电池，迅速提升服务能力，降低服务成本。同时站内存储的旧型号电池也可以方便地进行回收利用，在电池全寿命高效利用方面，换电模式优势明显。

另外，换电模式由于将电池资产集中管理，其资产属性同样不容忽视，比如蔚来换电网络的电池资产持有者蔚能新能源动力有限公司，其总经理赖晓明就表示，2023年蔚能就已经实现盈利，全年净利润7000万元。随着管理资产规模的不断扩大，不排除电池资产管理公司会单独分拆上市。

2025年，宁德时代进军换电，蔚来换电网络的客户车型投放市场，伴随规模扩大，换电模式将告别用户教育的早期阶段，其补能便利性、用户体验之外的更多价值将逐步显现。

（本文作者为《财经》产业研究中心研究员；编辑：韩舒淋） click

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俄罗斯是中国最大原油进口来源国，山东民营炼厂成本短期内会上升，但全球原油呈现供大于求形势

文/《财经》记者徐沛宇

编辑/韩舒淋

俄罗斯苏尔古特石油天然气公司的一处石油钻井。图/视觉中国

1月10日，美国财政部外国资产控制办公室（OFAC）发布新一轮制裁名单，包括183艘海上运输船只（其中143艘为油轮）、数十家贸易商、港口、保险公司，以及俄罗斯天然气工业石油公司（Gazprom Neft）和苏尔古特石油天然气公司（Surgutneftegas）。

根据美国财政部发布的消息，受制裁的主体将被冻结在美国的资产，未经许可任何美国主体不得与受制裁对象进行任何交易。非美国人禁止与美国主体串谋逃避制裁。

OFAC是美国发布和执行制裁政策的职能部门之一，隶属于美国财政部。上述制裁对象都与俄罗斯原油出口有关；此轮制裁被认为是俄乌冲突以来，美国对俄罗斯制裁规模最大的一次，旨在降低俄罗斯原油出口量，进而削弱俄罗斯财政收入。

1月13日有记者提问，美方宣布对俄罗斯石油生产和贸易体系实施新的一揽子制裁，相关清单中包括中国的一些企业，中方对此有何回应？中国外交部发言人郭嘉昆表示，中方一贯反对美方泛化国家安全的概念，干扰和限制正常的经贸往来。中方一贯反对没有国际法依据、没有联合国安理会授权的非法的单边制裁和长臂管辖。

俄罗斯是当前中国最大的进口原油来源国，2024年，中国进口俄罗斯原油1.08亿吨。综合多家国际机构的分析，此次制裁涉及的原油超过俄罗斯原油海运出口的40%。其中超过一半运往中国，总量大约4000万吨，受影响的原油进口占中国进口俄罗斯原油总量的四成左右。

具体而言，中国进口俄罗斯原油包括管道和海运两种渠道，其中海运的主要买家是山东民营地方炼厂。因此，此次制裁对山东民营地炼影响较大。美国此轮制裁后，中国炼厂进口俄罗斯原油预计短期内成本会有所上升。供应链重构期间，油价出现波动。但从更长的周期来看，国际石油行业处于供大于求的状况，增加的海运成本大概率不会由买方承担。

2024年中国原油前十大进口来源国

单位：万吨

资料来源：海关总署制图：于宗文

山东民营炼厂受影响最大

2023年，俄罗斯反超沙特，再次成为中国最大的原油进口来源国。据海关总署最新的数据，2024年，中国进口俄罗斯原油1.08亿吨，占原油进口总量5.53亿吨的19.6%，继续维持了中国原油进口来源国地位。因此，俄罗斯原油出口被制裁，中国也将受影响。

综合多家机构的分析，此次被制裁的油轮，在2024年处理了大约150万桶/日-160万桶/日的俄罗斯海运原油出口，占俄罗斯海运原油出口的四成以上，其中出口至中国原油总量大约为4000万吨。

全球贸易数据服务商Kpler发布的信息显示，2024年这些新受到制裁的油轮处理了超过5.3亿桶俄罗斯原油出口，约占俄罗斯海运原油出口总量的42%。其中超过一半（约3亿桶）运往中国，约占中国海运俄罗斯石油进口量的61%。据此估算，此次受制裁的油轮出口中国的原油大约为4100万吨（按1吨=7.3桶估算）。

国际能源咨询公司Energy Aspects发布的报告称，2024年至少有464艘油轮运输了俄罗斯原油；其中108艘被列入美国最新制裁名单，约占俄罗斯海运原油出口总额的45%。中国进口俄罗斯海运原油的70%由此次美国制裁的油轮交付，即约4000万吨。

据国家海关总署1月20日最新发布的数据，2024年中国进口原油总量为5.53亿吨。受影响的原油大约占中国原油进口的7%，占进口俄罗斯原油（1.08亿吨）的大约40%。

尽管占比不低，但由于俄罗斯原油出口中国的贸易特点，影响较为集中，且主要对国际贸易主体有较强约束。此外，全球来看，海上运输原油的油轮并不短缺，预计将有新的油轮加入影子油轮。

中国进口俄罗斯原油主要有管道运输和海运两个渠道。据《财经》记者了解，中国通过管道进口的俄罗斯原油近年来稳定在4000万吨/年左右，通过东北方向的中俄原油管道和西北方向的中哈原油管道进入中国，均由中石油集团购买。

其余则通过海运进口。俄罗斯主要通过东部的东西伯利亚-太平洋管道（ESPO）末端的俄罗斯科季米诺港和西部港口的乌拉尔原油两个渠道出口原油。其中ESPO油是出口中国的主要渠道，受到地炼青睐，中国山东民营炼厂是主要买家，乌拉尔原油此前主要出口欧洲，俄乌冲突之后印度成为主要买家，也有部分卖至中国。山东地炼通过影子油轮进口的俄罗斯原油量，占中国通过海运进口俄罗斯原油量的一半多，超过3000万吨/年。

根据国际航运权威媒体《劳氏日报》定义，影子油轮是指船龄在15年或以上、所有权不明，或具有旨在混淆实益所有权的公司结构、仅部署在受制裁的石油贸易中，并从事美国国务院于2020年5月发布的指南中所概述的一种或多种欺骗性航运行为的船只。

在此次制裁前，美国、英国以及欧盟已多次制裁影子油轮。据《劳氏日报》统计，目前美国、英国以及欧盟已对669艘运输俄罗斯、委内瑞拉和伊朗石油的影子船队油轮中的35%实施了制裁。通过《劳氏海事数据》和Vortexa数据分析显示，2024年12月，超过三分之一的俄罗斯原油和成品油由这些被制裁船舶运输。

2022年俄乌冲突爆发后，俄罗斯原油出口欧洲的量下降，对印度、中国等亚洲国家的出口量增加。俄罗斯原油总出口量从制裁前的478万桶/日降至460万桶/日，占全球原油出口份额在10%以上。

俄罗斯天然气工业原油公司是ESPO石油的主要出口商之一，是2023年俄罗斯原油产量排名第二的公司；苏尔古特油气公司是2023年俄罗斯原油产量排名第四的公司。Rystad Energy、IEA等机构的数据显示，2024年这两家公司的产量合计占俄罗斯原油总产量的近20%，海运原油出口合计近100万桶/日，约占俄罗斯海运原油出口总量的29%。

美国此次制裁还以涉及与俄罗斯原油贸易为由，将32家中国企业纳入了SDN清单，山东联合能源管道输送有限公司位列其中。山东联合能源管道输送有限公司由山东烟台港集团有限公司控股，中海油集团参股，其在山东拥有烟台、青岛、日照等多个港口。

SDN清单全称为特别指定国民名单（Specially Designated Nationals and Blocked Persons List），是美国政府用来对特定国家、实体和个人实施经济制裁的一种工具。列入其中的公司、个人会被限制获取美元资金，并不得与美国主体交易。这一制裁对跨国公司来说商业风险较大，而对不涉及国际贸易的公司、个人来说则没有较强约束力。

中国国营炼厂的母公司中石油、中石化和中海油皆为跨国公司，会尽量避免降低被制裁的风险。而位于山东的民营炼厂相对来说，多以国内经营为主；其进口俄罗斯、伊朗等地的原油主要通过山东联合能源管道输送有限公司旗下港口以及山东其他民营港口接卸。

这4000万吨主要由山东民营炼厂采购。据《财经》记者了解，截至目前，山东民营炼厂的总产能为15760万吨/年，近三年的平均开工率约五六成，近期其炼油业务平均利润约270.4元/吨。综合多家咨询机构报告和业内人士采访来看，山东地炼约一半的原油为海运进口的俄罗斯原油，且大多由被制裁的油轮运输。

过去一年，俄罗斯乌拉尔原油比欧洲布伦特原油价格低4美元-14美元/桶，1美元/桶换算约为50元/吨。捷诚能源控股有限公司首席经济学家闫建涛告诉《财经》记者，此次制裁前，山东省内的民营炼厂进口俄罗斯、伊朗等地的敏感原油，与国营炼厂进口的原油相比有一定的价格优势。此次制裁后，民营炼厂进口敏感油难度加大，其与国营炼厂的成品油销售价格的优势将缩小。

闫建涛表示，中国70%以上的原油需进口，而国内炼油能力严重过剩，成品油市场供大于求，不得不大量出口成品油，这种来料加工把污染留在国内的模式不可持续。中国主管部门可以此为契机，改变国内低效率炼厂的发展状况，进一步提升国内炼厂开工率和改善炼油毛利。

海运成本上升，但买家或无需承担高价

尽管油轮不短缺，但供应链重构需要时间，美国制裁会在短期内导致运输有风险原油的油轮供应量降低，进而提高海运成本。

据波罗的海交易所数据显示，美国1月10日发布制裁消息后，国际超大型原油运输船（VLCC）平均运费一天内上涨了27%，达到自2024年10月以来的最高水平；苏伊士型油轮运费小幅上涨14%。

另一方面，综合多位业内人士的观点，在美国加大制裁的情况下，购买俄罗斯原油可以通过换船的方式间接运输，这个过程会提高运输成本，因为增加了运输距离，或者增加了中间商。例如，如果原油先从俄罗斯运到马来西亚，换仓库换单之后再进入中国的话，会增加1美元-2美元/桶的成本。

Kpler预计，未来几个月将有新船加入影子船队，其中许多将是首次进入这一贸易，这将收紧非制裁货运市场的供应。在找到新的航运解决方案之前，中国和印度将在短期内转向中东和西非的其他供应商。这将进一步提升对非制裁船舶的需求。这将提高VLCC的运价。

国际咨询公司标普全球发布的数据称，美国的制裁清单目前包含600多艘油轮和LPG船。据海上货流观测，存“潜在风险”的船舶数量超过2100艘，意味着绝大多数油轮尚未被列入制裁清单。目前尚未被列入制裁清单、但承运伊朗原油的超大型油轮（VLCC）足以承担日均170万-180万桶的货量。另有38艘伊朗国家油轮公司（NITC）运营的船队也可提供更多运力。也就是说，被制裁的油轮有较多的替代品。

海运成本尽管上涨，但由于全球石油行业处于供大于求的状况，美国、沙特以及诸多中东产油国都有提高产量的能力。因此，俄罗斯海运原油增加的成本预计将主要由卖方承担，卖方竞争加剧，买方处于优势地位。

美国1月10日发布制裁消息后，山东民营炼厂的成品油出厂价立即上涨500元/吨，但此后几天里，出厂价逐渐回落。

2023年中国进口俄罗斯原油价格显著低于沙特等国；2024年，这一价差缩小。海关总署数据显示：2023年，中国进口俄罗斯原油单价为566.64美元/吨，同比下降17%；沙特原油进口单价则为626.86美元/吨。2024年11月，中国进口俄罗斯原油的均价为534美元/吨；进口沙特阿拉伯原油的均价为564美元/吨。

据国际能源署（IEA）预测，非OPEC+产油国2025年将增加150万桶／日的供应，主要来自美国、加拿大、圭亚那和阿根廷。俄罗斯原油出口受限的缺口容易被中东国家闲置产能弥补。伊拉克的巴士拉轻质原油、阿曼原油、科威特原油、沙特原油都可替代伊朗和俄罗斯原油。 click

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从2015年起，每年底，科尔尼都会推出《未来五年全球五大趋势》研究报告，今年报告的覆盖期是2025年-2030年

文/Erik Peterson Terry Toland 贺晓青

这是科尔尼全球商业政策委员会第十次发布全球趋势年度评估报告，预测可能塑造未来五年（2025年-2030年）全球运行前景的重大趋势变化。这份报告持续关注那些我们认为起初未受重视，但随后将被公认为对生活有重大影响的问题或趋势。

越南河内的一家汽车生产企业。图/视觉中国

一、全球发展风往“南”吹

“全球南方”国家主要由亚洲、拉丁美洲和非洲等地区的发展中国家构成。这些国家正迎来发展的重大转折。印度、印度尼西亚和巴西以及南非等国家通过“大金砖”（BRICS+）和其他区域协议建立了多边合作，在全球舞台上发挥着越来越重大的影响力。

2022年俄乌冲突爆发以后，美国及其主要西方盟友对俄罗斯实施了严厉的制裁。然而，大多数“全球南方”国家选择不参与制裁，或是寻找契机为本国谋求更多利益。

这种新的世界秩序将产生深远的经济影响。扩容后的“大金砖”国家占全球GDP（国内生产总值）的28%，代表着一股不容忽视的经济力量。它们正在试图打造自己的金融体系，重点推进去美元化。

2000年，中国、印度和东盟等国家达到中产阶级生活水平的人口只有1.5亿。如今，这一数字已飙升至大约15亿，是西方国家总人口的2倍。到2030年，这一数字预计还将翻一番，达到30亿。

此外，世界各集团之间的贸易模式也将不断改变。在2008年全球金融危机前后，南方国家之间的贸易总量首次超过发达国家之间的贸易量。目前，在全球商品贸易总量中，南南贸易占35%，而北北贸易仅占25%。

跨国企业供应链多元化战略让东南亚国家成为最大受益者。2023年，印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国、新加坡和越南的外商直接投资增长至2360亿美元。全球供应链多元化的浪潮也让印度和墨西哥受益匪浅，尤其是墨西哥。2020年至2024年上半年，墨西哥对美国的出口年均增长率约为20%，而同期中国对美国的直接出口占美国的进口份额从17.7%下降到13.5%。此外，非洲的经济活力也得到一定改善。据预测，2025-2030年全球增长最快的25个国家中，将有11个来自非洲。

“全球南方”国家在这一两极博弈中寻求平衡的同时，也在探索自己的发展之路，它们可能会利用中美两国的竞争关系为自己谋得发展机遇。

对企业的启示

投资“全球南方”。“全球南方”国家在世界舞台上地位崛起，且它们多数采取不结盟的策略。那些致力于开拓快速增长市场并吸引新兴消费者群体的企业，可在这些国家或地区发掘拓展业务的机会。

把握年轻而充满活力的劳动力资源。随着人口老龄化的加剧和生育率的下降，许多发达经济体的劳动力资源正在逐渐缩减，但“全球南方”国家却呈现出劳动年龄人口增长的趋势。

将供应链多元化战略扩展至亚洲以外的地区。随着中美紧张局势加剧，很多企业开始谋求供应链的多元化，例如非洲某些地区以及拉丁美洲出现多个快速增长的科技中心。传统低成本国家以外的“全球南方”国家也有其经济优势，企业应当把握其中的机会。

图1：到2030年，全球增长最快的25个国家中，预计将有45%来自非洲

资料来源：牛津经济研究院；科尔尼分析制图：颜斌

二、国际贸易陷入困局

关税在国际贸易政策中的作用与日俱增。20世纪初，美国试图通过提高进口商品关税来保护国内农业及其他行业，免受外国竞争侵蚀。但这损害了国际合作。二战后，美国积极促进国际贸易合作，限制关税的使用，并与22个国家签署了关税和贸易总协定。冷战结束后，随着全球化和自由贸易成为全球经济主打趋势，关税削减持续加速。

几十年后，一些国家开始反对这些原则，且抵制情绪越来越强烈。2018年，特朗普政府提高了对多种产品的关税水平，引发贸易摩擦与争端。拜登政府在很大程度上保留了特朗普时期的对华关税政策，并对钢铁、铝、电动汽车等产品加征新的关税，中美贸易紧张局势再度升级。此外，2024年9月，美国宣布计划限制“小额豁免”的商品类型。

而今，全球范围内，以关税为武器的现象愈演愈烈。2024年9月，加拿大宣布对中国进口商品加征关税，作为反制，中国启动了对加拿大的反歧视调查。欧盟在2024年9月宣布，将对中国生产的电动汽车征收最高45%的关税。2023年以来，阿根廷、巴西、印度、越南和欧盟纷纷对中国发起反倾销和反补贴调查。此外，巴西、加拿大、印度尼西亚、墨西哥、南非、土耳其、美国和欧盟都对某些高附加值中国商品加征关税，不仅限于电动汽车。

未来五年，全球范围内剑拔弩张的关税战将持续上演。这将带来严峻的经济下行风险，提高企业的成本和消费者支出。但另一方面，如果尺度把握得当，或有利于提升国内产业的韧性。

关税政策在特定情形下能让特定群体从中受益。例如，在中美贸易摩擦过程中，一些“旁观者”国家迎来了出口增长。越南、泰国、韩国和墨西哥得以大幅提振出口，其中墨西哥获利颇丰，对美出口创下历史新高。在中墨之间，组装产品以及中国制造业所需的原材料和零部件流动都有所增加，大量中国企业落户墨西哥。

总体而言，加征关税会带来巨大的经济下行风险。如果特朗普总统的关税政策得以实施，将导致每个普通美国家庭每年额外支出超过2600美元。据估算，关税政策将使美国GDP下降0.2%，资本存量缩减0.1%，全职等效工作岗位减少14.2万个。

短期内，加征关税会带来很高的供应链中断风险。倘若统一实施高额关税，那么每一位进口中间产品的进口商和买方都需要重新布局供应链，这会带来运营效率下降和成本上涨的双重挑战。

随着关税上调和逆全球化趋势的加剧，全球最贫困国家受到的冲击更为严重。据世贸组织估算，在1995年至2022年期间，中低收入经济体在全球贸易中所占份额已从21%增至38%；并且，这些国家之间的贸易额在世界贸易中所占比重亦从1995年的区区5%攀升至2021年的19%。然而，近年来的关税提高给这些国家的贸易带来阴影，如果发达经济体继续推行贸易保护主义政策，认为与较不富裕国家的贸易往来会削弱本国就业并压低工资水平，那么这些欠发达国家所面临的经济困境将会进一步加剧。

对企业的启示

明确供应链中哪些特定环节可能会受到拟议关税及预期反制措施的影响。在报复性关税持续实施的背景下，企业有责任去辨识哪些关税措施有利于其业务运营，并评估哪些业务领域可能从制造业回流中受益。

遏制关税规避行为。试图规避进口关税的行为将面临越发严重且愈发频繁的后果。对于战略性企业而言，密切关注最新监管政策动态，确保业务合规至关重要。

充分考虑对消费者的影响。面对关税的上调，企业往往倾向于将成本转嫁给消费者。企业需要开展尽职调查，确保产品定价符合行业平均水平，同时还需探究消费者能够接受的价格上涨程度。

图2：2018年贸易摩擦开始以来，中美之间的关税水平持续上升

资料来源：彼得森国际经济研究所（PIIE）；牛津经济研究院；科尔尼分析

图3：投资者在选择外商直接投资目的地时，往往将政府法规的透明度和政府廉洁度视为重要考量因素

资料来源：2024年科尔尼外商直接投资信心指数^®

三、全球反腐跨界突破

腐败会侵蚀公众信任根基，扰乱有效治理秩序，并进一步加剧社会问题。根据《透明国际》（Transparency International）发布的2023年《全球清廉指数》报告，超过三分之二的国家存在严重腐败问题。

近年来，发达经济体的政府透明度也每况愈下。在国际透明组织“透明国际”发布的最新版《全球清廉指数》中，瑞典（82分）、荷兰（79分）、冰岛（72分）和英国（71分）等国创下了自2012年该指数首次发布以来的最低得分。美国在2023年的得分为69分，与2012年至2019年期间略高于73分的平均得分相比有明显下降。

过去十年，大多数国家在打击腐败上几无进展，甚至出现了一定程度的倒退，其中有23个国家的清廉指数得分跌至迄今为止的最低水平。

生成式人工智能的兴起以及深度伪造技术的日益成熟，有可能会加剧世界各地的腐败问题。至少有47个国家的政府利用网络评论员操纵线上舆论，使其朝着对自己有利的方向发展。然而，生成式人工智能也可以成为打击腐败的有力手段。

各国政府与各类机构在联合打击腐败问题方面也取得了长足进步。在过去的20年间，《联合国反腐败公约》始终致力于加强跨境反腐案件及资产追回方面的国际合作，并推动各国开展反腐败监管工作。各个国家借助先进技术成功实施反腐败举措的能力也在不断提升。

图4：未来三年，全球生成式人工智能的电力需求预计将增加近5倍

注：电力需求按照每台服务器四个芯片计算，TWh=太瓦时

资料来源：福布斯；摩根士丹利；I/O Fund；科尔尼分析

图5：社交媒体显著增强了超级个体的影响力范围

注：截至2024年12月18日

资料来源：Social Blade；科尔尼分析

在联合打击腐败方面，公共部门和私营部门都发挥着重要作用。根据科尔尼公司的年度外商直接投资信心指数（FDI Confidence Index®）报告，企业领导人在选择对外直接投资目的地时，往往将政府的透明度和廉洁程度视为比其他很多因素更为重要的考量点。

新兴人工智能技术既可能加剧虚假消息的传播，进而助长腐败之风，也可以成为打击腐败的有力武器，从数字化公共融资到AI欺诈检测等技术，皆可发挥积极作用。当一系列的治理难题不断削弱政府公信力，加剧民主退化之时，政策制定者和国际组织应加大反腐力度，重建公众信任。

对企业的启示

认识反腐败的重要性是企业的当务之急。打击贿赂与腐败不仅因为这是正确之举，还因为它能带来声誉上的提升，进而产生经济效益。在当今的市场环境下，消费者更倾向于从那些奉行道德经营理念的企业购买产品。

监测供应链各层面的透明度。设立专门的合规官和严格的合规标准，确保公平的薪酬体系，打击非法交易，促进以人为本理念，都将是维护高尚商业实践的关键。

积极打造公私合作伙伴关系。在揭露和打击腐败方面，与私营部门合作是一种双赢的策略。

四、电力需求不堪重负

据国际能源署预测，2024年全球电力需求增幅将达到4%，创下2007年以来的年度增长新高。该组织预测未来十年，全球每年的电力需求增加量将相当于日本一年的总体能源需求量。

技术的快速普及，特别是人工智能驱动的数据中心和电动汽车，成为电力需求上升的驱动因素。到2030年，这两大因素预计将使全球电力需求较2024年增长630%。

从2023年到2030年，人工智能技术的蓬勃发展将使数据中心的电力消耗每年增加约200太瓦时（TWh）。到2028年，人工智能预计将占全球数据中心电力需求的19%左右。到2030年，欧洲数据中心的电力需求将相当于葡萄牙、希腊和荷兰当前电力消费量的总和。而在美国，到2026年，数据中心的用电量将跃升至全美电力总需求的6%。

尽管电动汽车是应对气候变化的关键一环，但其大规模推广也会对电网带来压力。2024年上半年，中国电动汽车充电及换电服务所消耗的电力同比增长64%。美国交通运输行业的电力消耗预计将从2023年的18.3太瓦时飙升至2030年的131太瓦时，而核心驱动因素正是电动汽车的推广普及。

极端天气也是促进电力需求增长的因素之一。在全球许多地区，空调使用量的激增成为推动电力需求飙升的关键因素。席卷全球的高温天气引发能源需求激增，而能源的大量消耗反过来又加剧了气候变化的风险，全球卷入恶性循环。

许多政府与企业正在积极应对电网挑战，推动可持续创新。为实现2050年净零排放目标，电网的扩建工程预计约耗资24.1万亿美元。在美国，政府正在努力通过先进的输电技术（ATT）来提高电网容量。与此同时，欧盟的“电网行动计划”（Grid Action Plan）也在应对欧盟电网在扩容、数字化以及利用率优化等方面的核心挑战。中国也在加大电网建设投资，计划到2024年年底实现主要电网项目竣工37条，新开工33条。

私营部门也在积极应对电力需求的紧迫挑战。越来越多的企业加速转向“离网”解决方案。此外，地热能在提升电力产能方面也展现出重大潜力。能源分销企业也纷纷借助前沿创新技术（如数字孪生技术）强化自身的电网系统。

对企业的启示

缓解电网压力。秉持环保理念的企业将积极采取措施，最大限度降低自身的能源消耗。这一目标可以通过安装数字化楼宇管理系统（BMS）等方法实现。

确保遵守政府法规。随着各国政府积极推进电网系统升级，努力降低能源消耗，企业将面临更为严格的合规要求。在此背景下，公用事业服务提供商将面临严峻的挑战。

审慎选择数据中心位置。为大型数据中心选址时，进行全面而深入的尽职调查。首先，如果数据中心选址离居民区过近或位于居民区内部，可能会引发舆论的不满。其次，数据中心用水需求巨大，应避免选在水资源紧张的地区。此外，数据中心还应靠近道路和机场，以便于硬件设备的运输。

五、“超级个体”的影响力空前强大

《世界是平的》的作者托马斯·弗里德曼（Thomas Friedman）在他的新书里首次提出“超级个体”的概念，预测在科技时代，这类个人影响力甚至可以比肩国家和市场，对二者的权威形成挑战。

与往昔手握权势的个人有所不同，这些新时代的“超级个体”往往凭借财富积累以及社交媒体传播赋能，斩获了强大的影响力，在政治、文化和经济诸多领域发挥更为广泛的作用，引领各行各业的深刻变革。他们可以塑造劳动力市场格局，厘定供应链体系，甚至改变政治格局。

相较于其他社会群体，亿万富翁群体担任或谋求政治席位的比例往往更高，这一趋势进一步扩大了他们的影响力。名人的政治背书有助于扩大候选人的影响力范围，同时还能有效提高目标选民的投票登记率。“超级个体”在塑造全球经济整体格局中也发挥着关键作用，对供应链产生深远且持久的影响，并且以创新的方式赢得消费者的青睐。

具有显著影响力的名人也具有强大的消费号召力。据估算，泰勒·斯威夫特在新加坡举办的六场演唱会为当地带来约3.7亿美元的收入，这一现象催生了“斯威夫特经济学”（Swiftonomics）一词，反映出其对美国乃至其他国家消费者支出的影响。

全球知名的活动家可以通过他们在社交媒体上的影响力与全球受众互动，这使得诸多关键问题得到了社会的广泛关注。“超级个体”也在通过他们雄厚的资源和影响力重塑传统慈善体系。

此外，在行业层面上，拥有超级影响力的行业领袖能够参与制定行业标准，界定新市场的参与规则。马克·扎克伯格（Mark Zuckerberg）带领脸书（Facebook）率先制定了数字空间的管理规范。

未来五年，除非遭遇强烈的公众反对，否则这些具有强大影响力的超级个体很可能会继续对政策及政治决策施加影响，从而进一步巩固他们在全球舞台上的地位。

对企业的启示

对“超级个体”进行战略性关系管理。政府与企业需要谨慎处理与这些“超级个体”的关系，与其结成利益与影响力联盟，有助于企业开辟合作新路径、吸引更多投资，并创造市场机遇。然而，企业也必须留意其中所涉及的声誉、监管以及财务方面的风险。

当“超级个体”涉足某一行业领域时，应及时做好迎接行业颠覆性变革的准备。“超级个体”拥有巨大的影响力、广泛的人脉以及雄厚的资金，一旦他们关注某个行业领域，很可能会推动该行业发生快速变革。有战略眼光的企业会密切关注“超级个体”进军新市场的动态，并开展竞争分析，以确定这些行业颠覆活动对其自身业务的利与害。

充分发挥“超级个体”对企业社会责任（CSR）问题和环境、社会及公司治理（ESG）问题的影响力。随着“超级个体”的慈善捐款占比日益提升，他们可以影响CSR行动和ESG举措，以获得更多的关注与资金支持。非营利组织应当从战略高度出发，充分发挥“超级个体”的聚焦效应，而企业则应主动融入这些“超级个体”所引领的议题之中，最大限度提升自身的社会影响力。

（Erik Peterson为科尔尼全球合伙人兼全球商业政策委员会董事总经理，Terry Toland为科尔尼公司董事、全球商业政策委员会成员，贺晓青为科尔尼全球合伙人、大中华区总裁；编辑：马克） click

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看罚没收入是否异常增长，不仅要看实际增速，更要关注罚没收入的结构变化，如罚没收入有多少是对企罚没款，有多少是大案要案，有多少是日常行政处罚

文/《财经》记者王丽娜

编辑/苏琦

罚没收入在财政收入中的整体占比并不高，但近年来规模也呈增大趋势。图/视觉中国

异地趋利性或逐利性执法司法，最近以来成为中央多个部门“亮剑”的对象，多方定调将予以严防和惩治。

1月13日，在全国高级法院院长会上，最高人民法院（下称“最高法院”）院长张军强调，审判执行工作要坚决克服地方保护主义，严防趋利性执法司法。要从司法权是中央事权的政治高度，从畅通国内大循环、构建全国统一大市场的战略高度，深刻认识趋利性执法司法的严重危害，严格依法加强对相关案件的审查，聚焦扩张管辖、人为制造异地管辖、以轻缓刑威胁诱导认罪认罚等情形，建立健全甄别、处置、防范机制。

当日，在全国检察长会议上，最高人民检察院（下称“最高检察院”）表示，2024年检察机关着力营造法治化营商环境，依法有效平等保护企业和企业家合法权益，着力依法监督纠正利用刑事手段干预经济纠纷、违法查封扣押冻结财产特别是违规异地执法和趋利性执法司法问题。2024年1月至11月，最高检察院交办31件重点案件，依法监督违规异地执法和趋利性执法司法问题。

此前的1月7日，不得违法开展异地执法或实行异地管辖，依法防止和纠正逐利性执法司法活动，还写入国家发改委公开发布的《全国统一大市场建设指引（试行）》。

异地趋利执法与罚没收入异常增长，最近引起关注。2024年12月16日，国务院以“加快落实行政裁量权基准制度，进一步提升行政执法规范化水平”为主题进行专题学习，国务院总理李强主持学习。李强指出，强化执法监督，关注罚没收入异常增长、大量异地执法、大额顶格处罚等情况，审查核实相关执法行为，有问题的及时纠正。

罚没收入异常增长背后与异地趋利性执法有何关联，如何有效遏制“远洋捕捞”式趋利性执法司法？

表1：2024年部分省市公布的罚没收入走势

资料来源：《财经》根据各省市官方网站公布的财政收支情况整理制表：颜斌

关注罚没收入增长异常

罚没收入增长在2024年以来引起中央有关部门的关注。2024年10月8日，国家发展改革委主任郑栅洁在介绍落实一揽子增量政策的具体举措时，表示要加大助企帮扶力度，规范涉企执法、监管行为。进一步规范行政执法单位涉企行政执法行为，更多采取包容审慎监管和柔性执法方式，不能违规异地执法和趋利执法，不能乱罚款、乱检查、乱查封。及时对罚没收入增长异常的地方进行提醒，必要时进行督查。

各地罚没收入增减情况如何？《财经》查询各地公布的2024年财政收支情况，部分省市如北京市、天津市、吉林省、福建省等地，在官方网站公布了具体的财政收支和罚没收入情况，并介绍罚没收入变化的主要原因。

包含罚没收入在内的非税收入是政府财政收入的重要组成部分，后者主要包括行政事业性收费、政府性基金收入、罚没收入、国有资源（资产）有偿使用收入、国有资本收益、彩票公益金收入等项目。查阅前述这些省市公布的财政收支简报，可以发现这些地方非税收入的增长主要是通过国有资源（资产）有偿使用收入、罚没收入增长带动。

比如，吉林省公布2024年前三季度非税收入同比增长32.9%。其中，国有资源（资产）有偿使用收入增长50.4%，主要是各地加大资源资产处置力度的拉动；罚没收入53.1亿元，增长66.4%，主要是公安大案要案等罚没收入集中缴库。从此前的月度收支简报中还可以看到，这些公安大案要案主要是网络赌博、网络诈骗案件。

黑龙江省的预算执行情况通报提到，从2024年1月-7月的非税收入看，8个项目“5增3降”。罚没收入增长19.3%，主要是纪检监察和法院罚没收入增加带动；国有资源（资产）有偿使用收入增长8.8%，主要是各地落实一揽子化债方案，加大资源资产处理力度带动；行政事业性收费收入、专项收入分别下降14.4%、6.9%。在甘肃省，2024年1月-10月，从非税收入项目看，国有资源（资产）有偿使用收入、国有资本经营收入、罚没收入分别增长53.1%、60.9%、21.4%，专项收入和行政事业性收费收入则分别下降。其中，国有资源（资产）有偿使用收入同比增收47.2亿元，占非税增收总额的94.1%，拉高非税收入增幅18.5个百分点。

上海财经大学中国公共财政研究院副院长汪冲对《财经》解释称，罚没收入作为政府非税收入的重要组成部分，其规模和变化反映了地方政府行政执法、市场监管以及法治环境建设等力度和成效。不同地方或省级之间的罚没收入存在差异，既是多种因素共同作用的结果，也是地方经济社会发展和法治水平差异的体现。这种差异既可能源于地方经济发展水平的不同，也可能与行政执法部门的执法力度、法律法规的完善程度和执行力度，及特定案件的发生等密切相关。近年来，罚没收入地区差异的原因，主要存在于两方面：一是行政执法力度不同，不同地方行政执法部门在执法力度上可能存在显著差异。部分地区因财政压力增加等因素，地方政府可能更注重对违法行为的查处和处罚，从而增加了罚没收入。二是部分地区由于发生一些大案要案可能导致罚没收入显著增加。

罚没收入增长多少算异常增长？汪冲表示，罚没收入领域牵涉到几乎所有的政府行政执法领域和庞大的司法体系，个性化因素突出，地区性差异明显，设立一个整体的、一刀切式财政约束规则的难度较大。且大案要案的罚没收入对于地方政府而言是不可持续的一次性收入。从预算角度而言，罚没收入不同于其他公共预算收入，可预见性不强，仅仅通过上年的罚没收入推算下一年的增速是否异常并不合理。“看罚没收入是否异常增长，不仅要看实际增速，更要关注罚没收入的结构变化，如罚没收入有多少是对企罚没款，有多少是大案要案，有多少是日常行政处罚。”

表2：近年来，地方财政税收收入和罚没收入分别占预算收入的比重

资料来源：《财经》根据国家统计局公开数据整理

异地趋利性执法何来

罚没收入在财政收入中的整体占比并不高，但近年来规模也呈增大趋势。

根据国家统计局公布的数据进行测算，从全国来看，罚没收入占国家财政收入的比例近十余年来在1%-2%之间，非税收入占国家财政收入的比例在10%-20%之间。若从地方层面看，近年来地方罚没收入占每年地方财政收入的比重在2%-3%之间；近十年，每年地方非税收入占地方财政收入的比重在20%-30%之间。

地方罚没收入异常，会影响当地营商环境和社会治理水平。公开信息显示，2020年10月，按照国务院第七次大督查的统一部署，14个国务院督查组分赴全国多地开展实地督查，收集有关方面提出的意见建议。2020年11月28日，国务院办公厅督查室公布的督查意见之一是优化营商环境政策措施，其中提到集中清理行政处罚事项，“部分督查组反映，一些基层政府过度使用行政处罚手段，在今年财政收入增速普遍下降或负增长的情况下，不少地方罚没收入逆势上升。处罚对象主要是小微企业和个体工商户”，并建议严密监测各地罚没收入走势，密切关注异常增长地区。

罚没收入异常增长，与地方财政之间的关联如何？汪冲表示，罚没收入异常增长与地方执法力度等有关，与地方政府财政压力增加亦有关联。财政部2024年1月-11月的数据显示，全国一般公共预算收入同比下降0.6%，其中全国税收收入同比下降3.9%，非税收入同比增长17%。在经济增速放缓背景下，地方财政收入减少，但是支出压力却并未明显下降，地方政府收支结构矛盾突出。过去，为缓解收支矛盾，地方政府往往通过土地财政获取收入，但是目前土地市场低迷，房地产市场还需要提振信心。地方政府土地出让收入这几年来连年下滑，2023年国有土地使用权出让收入同比下降13.2%。土地财政的不可持续导致一些地方政府有动机寻求额外财源。“从数据上看，除了罚没收入，其他非税收入也有较大幅度的上升，这更能佐证一些地方政府积极寻求收入来源的动机。”汪冲说。

中国人民大学法学院教授李奋飞，主要研究刑事诉讼法学、司法制度、企业合规。李奋飞对《财经》表示，当前，异地趋利性执法的一个背景是国内外经济形势的变化。一些地方城投债务的化解面临诸多困难，传统的土地财政模式又难以为继。在此背景下，一些地方政府确实面临着如何“开源节流”的问题。一方面，一些经济发达地区试图保护好本地的民营企业，以稳定就业、增长税收；另一方面，个别经济欠发达地区由于缺少税收来源，就把目光盯向了罚没等非税收入，形成了异地趋利性执法的动力来源。

李奋飞认为，异地趋利性执法不同于本地办案机关一般的“趋利性执法”，“捕捞方”与“被捕捞方”的矛盾，不仅涉及民营企业的保护问题，还有可能被上升到中央与地方关系、地方政府之间关系的高度，因此引发相关公权力部门的密切关注。

在汪冲看来，现行的罚没收入管理制度并未有效地将罚没收入与执法部门的利益脱钩，反而在一定程度上可能激励执法部门为了财政收入而进行执法。“在主客观原因及罚没收入管理制度的双重激励与约束体制下，地方政府罚没收入不得不连年快速增长。”

罚没收入属于财政性资金，实行财政“收支两条线”管理。2021年开始实施的《罚没财物管理办法》明确规定，罚没收入全额上缴国库，纳入一般公共预算管理。中央与省级罚没收入的划分权限，省以下各级政府间罚没收入的划分权限，按照现行预算管理有关规定确定。中央有关部门多次强调，严禁将收费、罚没收入同部门利益直接或者变相挂钩。

十三届全国人大代表、广东胜伦律师事务所主任肖胜方，在2022年全国两会时曾就杜绝异地逐利性执法提出建议。肖胜方对《财经》表示，在实践中，司法罚没收入既是惩治犯罪的手段，也是地方财政收入重要来源之一。由于罚没收入常被按比例返还至基层办案单位用以弥补经费短缺，导致有的经济欠发达地区的办案单位为了“创收”，积极选择侦办各类发生于经济发达地区的案件。

罚没收入的管理制度这些年来逐渐完善。肖胜方介绍，1982年财政部先后颁布的《关于追回赃款赃物的财务处理办法》《关于罚没财物管理办法》（下称“办法”），首次对罚没收入管理作出规定，该规定指出政法机关和行政执法机关，因办案需要增加的费用，由案件主办单位定期编报用款计划，由财政机关核准后在入库的罚没收入20%至30%以内掌握退库，由此开创罚没收入部分返至办案机关的先河。1986年，财政部废止前述两项规定，颁布《罚没财物和追回赃款赃物管理办法》，明确上缴国库的罚没收入划归中央财政和地方财政的情形，其中工商行政管理机关、公安机关、检察院、法院及隶属地方的国家经济管理部门查处或判处的罚没收入，全部上交地方财政。据此规定，在实践中地方司法机关所取得的司法罚没收入往往会上缴至本级国库。2015年，中共中央、国务院办公厅联合发布《关于进一步规范刑事诉讼涉案财物处置工作的意见》，建立中央政法机关交办案件涉案财物上缴中央国库制度。2020年财政部颁布的《罚没财物管理办法》，除缉私罚没收入等缴入中央国库外，仍然坚持罚没收入应按照执法机关的财务隶属关系缴入同级国库的基本原则。

肖胜方认为，趋利性执法或逐利性执法，是指执法机关为提高财政收入，以利益为导向，罔顾当事人合法权益，将执法处罚作为部门牟利创收的工具。在司法实践中，一些办案机关通过专门寻找发达地区涉嫌组织、领导传销活动罪和非法吸收公众存款罪的企业，利用法律、司法解释赋予的“沾边就管”的管辖权进行异地立案和跨省抓捕。个别地方部门为获取更多的罚没收入，存在违反规定异地抓捕，与其他单位争夺管辖权，以及未经审判直接划扣和冻结资金等情形。

管辖权的扩张

异地趋利性执法目前在民间有一个形象性的表述，即“远洋捕捞”。

北京京门律师事务所主任朱明勇较早提出“远洋捕捞”这个概念。朱明勇对《财经》表示，几年前他在一些地方办案就关注到异地趋利性执法司法现象。涉案企业不在本地，多是以“互联网+”为商业模式，执法机关通过巧立“连接点”，如找到一个当地的报案人“沾边就管”，突破传统地域管辖，常见涉嫌罪名如诈骗罪、传销犯罪、非法经营等。

当下，一些观察认为异地趋利性执法司法现象，多是欠发达地区执法机关对发达地区的企业进行“捕捞”，朱明勇则持不同看法。朱明勇表示，他最早观察到的涉嫌异地趋利性执法现象，执法机关多来自互联网行业发展成熟、执法人员电子数据取证能力强的地方。朱明勇认为，切实保护民营企业和企业家的权益，必须遏制异地趋利性执法司法，并且认识到，“这不仅仅是单纯的法律技术问题，更是社会管理秩序问题”。

近年来，随着移动互联网行业的发展，网络犯罪频发，地域管辖变得更为复杂，尤其是信息网络犯罪案件。2022年最高法院、最高检察院、公安部发布《关于办理信息网络犯罪案件适用刑事诉讼程序若干问题的意见》，该意见明确，信息网络犯罪案件由犯罪地公安机关立案侦查。这类案件的犯罪地包括用于实施犯罪行为的网络服务使用的服务器所在地，网络服务提供者所在地，被侵害的信息网络系统及其管理者所在地，犯罪过程中犯罪嫌疑人、被害人或者其他涉案人员使用的信息网络系统所在地，被害人被侵害时所在地以及被害人财产遭受损失地等。

2024年10月，北京和昶律师事务所主任邹佳铭得到一个好消息，她的团队及其他律师共同办理的一起亿元大案迎来转机，检察机关做出全案不予起诉决定，两个月后侦查机关作出撤销案件决定。目前，涉案人员重获自由，扣押的财产予以返还。

涉事企业是北京的一家科技公司，2023年11月，这家公司的股东、员工14人，被内蒙古呼伦贝尔市新巴尔虎左旗公安局办案人员跨省带走，理由是该公司的竞技联盟德州扑克App涉嫌开设赌场罪、诈骗罪。随后，该公司总经理邢某、股东和员工共12人被警方采取指定居所监视居住期间，2024年4月3日，邢某被发现死亡。

邹佳铭和其律师团队，接受委托为涉案的七名股东和员工辩护，他们认为涉案公司在合法经营棋牌游戏中，币商利用管理漏洞在其他平台上进行游戏币和法币的兑换盈利，涉案公司只有监管不力的责任，不构成开设赌场罪。诈骗罪指向涉案公司在游戏中使用机器人的行为，只是为提升用户体验及促进玩家消费，主观上不具有诈骗故意，并不构成诈骗罪，因此向检察机关提出全案无罪的辩护意见。2024年10月18日，检察机关做出全案不起诉决定。

邹佳铭对《财经》表示，异地趋利执法现象是对传统管辖制度的挑战。互联网商业模式有其特殊性，其产品和用户面向全国，如果用户所在地的办案机关强行找到一个连接点，据此拥有管辖权，互联网企业面临被异地趋利执法的风险都将加大。而异地趋利性执法案件，一般会在后续的办案中产生诸多问题，如违规使用强制措施、违法“查冻扣”企业财产、限制律师会见等，这不仅带来司法公信力的损伤，还会影响当地的营商环境。

对于管辖问题，当前一些学者呼吁在刑事诉讼方面探索建立管辖权异议制度。对此，李奋飞解释，中国刑事诉讼中的地域管辖，只针对审判机关，而对于侦查机关中关于地域管辖的问题，没有相应的规定。可事实上，在中国刑事诉讼从立案开始，整个诉讼过程是“一条龙”式的流水线——同一地区公安机关立案，由同一地区检察机关起诉，并由同一地区的法院审判。这就形成一个不成文的规定，哪个地区的侦查机关享有立案权，哪个地区的法院就享有审判权。“远洋捕捞”案件牵涉到不同地方的利益，管辖冲突往往成为各方关注焦点。

李奋飞认为，在侦查阶段，赋予当事人提出管辖权异议的权利十分必要。完善管辖权异议制度，重点在于引入程序性制裁，即对侦查机关违反管辖权侦查的案件，所作出的侦查结果应当被宣告无效，由享有管辖权的侦查机关另行侦查；法院违反管辖权的规定作出的判决属于审判程序错误一类，应该交由有管辖权的一审法院重审。“程序性制裁的引入，不仅有利于保障涉案‘企业家’的合法权利，也更有利于从源头上减少‘远洋捕捞’的驱动力。”

异地执法如何规范

1月14日，浙江省十四届人大三次会议开幕，代省长刘捷在作政府工作报告时介绍，2025年浙江省将抓好11个方面重点工作，其中包括开展规范涉企执法专项行动，坚决防止违规异地执法和趋利性执法，切实维护民营企业和企业家合法权益。

目前，异地趋利性执法司法现象，另一个值得关注的问题是违法查封、扣押、冻结财产。李奋飞认为，异地违法查扣冻现象，根源在侦查机关的权力过于膨胀，“侦查中心主义”根深蒂固。侦查机关采取的对物强制措施，缺乏外部权力的监督制约。考虑到域外国家对物强制措施做法，中国有必要对对物强制措施进行司法审查，最好由法院批准，至少也应由检察机关批准，公安机关只负责执行，以此来遏制违法“查扣冻”的现象。检察机关或法院在批准前，应当充分听取犯罪嫌疑人、被害人、利害关系人等利益相关方的意见，并给予其应有的救济权。另外，中国目前的对物强制措施体系较为单一、僵化。查封、扣押、冻结，这三种对物强制措施并无强制力大小之分，仅是视物品种类、存储位置所作区分。未来，有必要构建由轻到重、梯度化的对物强制措施体系，从而更加符合比例原则，减少对公民财产权利的损害。

2024年以来，最高检察院多次表示，着力监督纠正违法查扣冻财产，特别是异地趋利性执法司法问题。2024年2月起，最高检察院组织全国检察机关开展“检察护企”专项行动。当年8月，关于此专项行动主要举措及阶段性成效的通报中，最高检察院表示对收集到的各类可能涉及趋利性执法司法的1300余条线索逐条分析研判，将核查筛选出的重点案件，分三批交相关省级院办理。

李奋飞建议，检察机关依托侦查监督与协作配合机制，通过会签刑事涉案财产监督工作等规范性文件，延伸监督触角、拓宽监督线索来源。积极构建涉案财物处置的大数据法律监督模型，改变检察机关目前这种“个案受理，被动办案”的监督办案模式，及时发现并纠正“远洋捕捞”案件中的违法侦查行为。比如，浙江省检察机关2024年办理的一起“远洋捕捞”的监督案例，对滥用职权的异地侦查人员依法追究刑事责任。

中国政法大学法学院教授、中国案例法学研究会副会长何兵，对《财经》表示，建议有关部门以此为契机，整治趋利性执法司法，纠正涉企执法司法中的乱象，对可能涉及趋利性执法司法的案件进行梳理，依法甄别并纠正一批趋利性执法、违法查封扣押冻结企业财产的案件。同时，对确属趋利性执法的人员追究责任。

汪冲指出，“远洋捕捞”现象的根本症结在于异地执法权的行使是否规范。他认为，异地执法是一种正常且必要的执法现象，本身的设计初衷就是为打破地方利益保护。执法权的行使必要时需跨区域进行，尤其是在当前异地经济活动联系日益紧密下，异地执法活动势必会越来越频繁。目前，相关法律和法规对异地执法有明确的规定，必须依法行使和坚定落实。“规范异地执法的公权力行使才是治本之策。”

因此，汪冲建议完善行政处罚自由裁量权基准，规范执法行为。为了遏制执法中的主观性和随意性，必须制定科学合理的行政处罚自由裁量权标准，并对执法人员的裁量行为进行规范和约束。建立裁量权使用的监督机制，对执法人员的裁量行为进行定期审查和评估。对不当行使裁量权的行为进行严肃处理，确保裁量权的合理使用。推动裁量权公开。另一方面，加强执法监督，确保公正透明。此外，对于已经上缴的罚没物品，建议财政部门联合各级执法机关通过购买等方式选择社会仓库，建设政府公物仓，统一由政府公物仓对罚没物品实行集中管理，委托具有拍卖资质的专业的拍卖机构集中拍卖处置。这不但有效地解决随意扣留、处置罚没物品和罚没物品长期积压等问题，也在管理上对执法的随意性进行制约。

事实上，自2024年2月国务院公开发布《关于进一步规范和监督罚款设定与实施的指导意见》，首次对行政法规、规章中罚款设定与实施作出规范后，一些地方已经在逐步完善行政执法监督。1月9日，《湖南省行政执法监督条例》公布，该条例提到，行政执法监督工作应当遵循合法公正、程序正当、有错必纠、监督为民的原则。对关系经济社会发展大局、人民群众切身利益的重点执法领域以及罚没收入异常增长、大量异地执法、大额顶格处罚等社会反映强烈的重点执法问题，可以开展行政执法专项监督。

图：近年来，中央罚没收入和地方罚没收入变化

资料来源：《财经》根据国家统计局公开数据整理

规范罚没收入管理

目前，在如何遏制趋利性执法司法方面，一些观点建议将罚没收入全部上缴中央国库，这类建议也出现在近几年的全国两会上。

对此，肖胜方表示，在刑事司法领域，对于争夺办案权甚至滋生逐利性执法、选择性执法的乱象根源，实质上在于现行的司法罚没制度，将刑事罚没收入一律上缴中央国库将是解决之道。

汪冲则认为，罚没所关联的执法司法活动，其性质和影响范围并非一成不变地归属于全国性公共产品的范畴。某些执法司法活动可能因其跨地区的外部性而产生广泛影响，但这并不意味着所有相关的罚没收入都应无差别地上缴中央国库。这样的做法，理论上不仅可能忽视了地方政府的事权职责和激励机制，也可能导致资源配置的不合理和效率损失。

根据统计数据计算，2022年和2023年，全国罚没收入占一般公共预算收入比重分别为2.1%与1.82%。这些年来，总体来说罚没收入的规模逐渐增大。十年前的2014年全国罚没收入总额为1721.82亿元，占全国财政收入的1.23%。2023年全国罚没收入总额3936.88亿元，占全国财政收入的1.82%。

对此，汪冲解释，近两年罚没收入占一般公共预算收入的比重，从全国和地方层面看都比较稳定。从更长时间看，罚没收入增长的趋势比较明显。同时，非税收入的整体增长幅度也较为明显。从财政体制角度看，一是地方应该占据较大份额，罚没收入所对应的经济社会管理和处罚是一个典型的共同财政事权领域。按照财政分权理论的原则，既需要有中央层面的领导和组织，也需要地方层面的实施参与。随着经济社会发展，罚没收入的财政收入规模，及管理经济社会和实施惩处方面的财政支出规模都会逐步提高。“这是经济社会发展阶段，以及政府管理经济社会的能力和水平得到提高所产生的一个必然结果。”

对此，汪冲建议，清理并规范中央与地方，尤其是基层政府间的罚没收入分享比例。在具体实施上，可以考虑根据执法司法活动的性质、影响范围以及地方政府的财政状况等因素，确定合理的罚没收入分享比例。同时，还应建立健全监督机制和评估体系，确保罚没收入的分配和使用符合法律法规和政策要求，防止趋利执法行为的发生。

汪冲还认为，执法司法领域中罚没收入的财政管理比较滞后。现实中部分部门和单位通过预算编制和财政拨款的方式将其返还给单位，或者是以案件未审结、未处理完毕为由，长时间滞留应缴入国库的罚没收入。出于调动部门积极性、缓解自身财力紧张等考虑，上级对这些行为疏于监管，这是促使“远洋捕捞”式异地执法办案行为的深层次原因。因此，杜绝异地趋利性执法，还建议从体制机制入手，加强法规制度建设，明确罚没收入的上缴时限和程序，确保所有收入都能及时、足额上缴至国库。同时，加大对违规行为的惩处力度。解决罚没收入异常增长，还需要优化地方财政收入结构，减少对罚没收入的依赖。另外，强化监督，特别是通过信息公开的方式，完善社会监督。 click

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这家近2000亿元营收的车企CEO揭秘吉利为何顺境整合、为何是极氪和领克打头炮、后续整合动向

文/《财经》记者李皙寅

编辑/施智梁

2024年初，吉利控股集团CEO（首席执行官）李东辉在一次脱稿演讲中提出了“坚持、协同、稳健”的未来发展方向。彼时，这三点还被视作企业惯常的表态。然而，仅仅数月后，吉利便拉开了史上最大规模的整合行动——调整非核心项目，重塑品牌定位，优化股权结构，开始转变过往的扩张模式。

2024年9月，李书福在公司诞生地发布了战略纲领，标志着吉利从鼓励内部赛马的积极扩张，转向强调内部协同的整合聚焦。

之后一揽子变革开始了。2024年11月，旗下高端新能源汽车品牌极氪与领克启动合并，成立极氪科技集团。同时，吉利汽车集团也进行大规模业务调整，将几何、雷达、LEVC等独立品牌重新整合回集团体系，意在统一管理、集中资源，打造协同效应。

具体来看，吉利控股集团设立了“一三三”战略思路，围绕组织与文化转型、竞争力转型、管控模式转型三大转型，强化整车业务、核心零部件和生态业务三大板块。

吉利的调整并非孤例。在国内，广汽、上汽等头部车企近期也在推进内部整合，通过竞聘上岗、合并品牌等措施提升效率；在国际市场，日产与本田的合并谈判已经接近落地，全球第三大车企呼之欲出。然而，与这些车企在外部压力下的被动调整不同，吉利的动作更显主动性和战略前瞻性。

吉利控股集团首席执行官李东辉。图/受访者供图

吉利是在基本盘稳定，甚至高增长的背景下主动转型。李东辉将此总结为从“扩张式成长”到“聚焦式发展”的过渡：“我们已经从战略扩张转向战略聚焦，更加注重资源整合与协同。”这种转型背后，是吉利对外部环境变化的深刻洞察——随着全球化受挫、行业竞争加剧，粗放式增长已不再是长久之计。

2024年吉利控股集团全球总销量（含吉利汽车集团、沃尔沃汽车、宝腾、极星、莲花跑车、远程新能源商用车等）333.7万辆，同比增长约22%，其中，吉利汽车全年销量达到217万辆，同比增长32%；其中新能源汽车销量88.8万辆，增幅达92%。从营收来看，吉利汽车前三季度营业收入达1677亿元，同比增长36%；净利润为131亿元，展现了其基本盘的稳健性。

财报数据很不错。不过，吉利的疆域太大了，光是汽车品牌就有十几个，有内部孵化的，也有外部购入的；从入门级、大众级、豪华级不一而足；各品牌间的管理模式、文化、架构各不相同，此前很多品牌都以独立发展，登陆资本市场为目标，在研发、采购、生产等领域强调各自为营。如今，嗅到了分兵扩张背后风险的吉利，换了打法，不再强调内部赛马，鼓励内部共用资源。

无论是资本市场、吉利体系内，还是同业间也都颇为关注并怀揣疑惑：在光景还好的时候，开启这么大规模调整，吉利到底看到了什么？吉利是不是开始全面收缩，后续子公司不会再有上市公司了吗？吉利的非汽车业务板块后续会如何，还会继续推进科技转型吗？

2025年1月初，李东辉再度对外表达了“坚持、协同、稳健”的主旨。他解释称，坚持，强调的是坚持高质量经营，坚持全球化发展；协同，强调采购、技术开发、生产运营等领域要进一步加强协同；稳健，要稳健经营，稳健投资。

带着这些疑问，2025年1月，《财经》记者对话李东辉，试图寻找答案。相较上一次采访，时隔一年半，而吉利的想法已然不同。彼时，李书福旗下公司收购魅族，吉利系的业务版图里，新增了手机等智能可穿戴设备；极氪、莲花跑车等公司陆续登陆资本市场。彼时，吉利整体走向了科技转向，支持并鼓励旗下公司独立融资、造血以便矩阵式发展。

通过访谈，《财经》发现，吉利对于不同类型的企业，给出了不同的发展建议和解决方案。从主业汽车来看，整合是关键词。像研发、采购、营销等板块，逐渐从各自为营，逐渐回归集团、合并，从而降本增效。从非汽车主业的创业板块来看，吉利会重新审视其和出行业务的关联性和必要性，以便决定支持程度。

至于是否还会有吉利系背景的企业IPO（首次公开募股），《财经》认为不会再有此前盛况，但并没有关闸。毕竟有些像商业航天、低空经济、商用车、甲醇技术等新兴业务板块的增势良好。同时，登陆资本市场也不只有IPO一条路，比如将发展较好的业务装入现有上市公司体系。

李东辉告诉《财经》，在投资布局方面，吉利已从战略扩张转向战略聚焦，在投资决策上更加谨慎，着重深化现有项目的资源整合与内部协同，全力做好已投资的公司和项目。同时，这并不意味着完全停止IPO进程，对于部分已满足资本市场投资者预期且自身发展成熟的公司，仍会安排上市工作。

2024年，汽车出口成为行业热词，但中国车企的全球化之路并非一帆风顺。李东辉在接受《财经》采访时提出，在吉利看来，出口不仅是“走出去”，更是“走进去”。例如，在马来西亚的AHTV项目中，吉利通过本地化布局，将汽车生产与教育发展相结合，以此带动区域产业链协同，这种模式也成为吉利未来全球化的核心方向。

“全球化的未来不只是输出产品，而是深度参与当地经济，与合作伙伴实现共赢。”李东辉如是说。在他看来，区域协同与属地化运营将成为全球化受挫背景下的重要解题思路，而吉利的布局正是这一趋势的体现。

从提供路线图，到选择率先整合极氪与领克这一攻坚战，吉利正在用行动回答外界的疑问：为什么要在巅峰时刻调整？这场转型不仅是资源配置的优化，也是吉利对未来市场趋势的主动迎合。

以下为《财经》与李东辉的采访，略有删减及调整：

从扩张转向聚焦

《财经》：李书福董事长在台州的表态有何背景？

李东辉：这受到国内国际的产业、经济、地缘政治等环境变化的影响。国家的政策、吉利一直都在强调坚持全球化。对于企业来说，不管是技术、品牌，还是资本运作，经济效益肯定是竞争中最核心的一个因素。这反映了我们前一段时间的战略聚焦、战略调整的阶段性结果，更是下一步工作总体的纲要指引。

之前吉利已经做了一系列的战略聚焦、整合、稳健经营等方面的工作。有些职能过去分散在各个品牌，每个品牌有自己的布局，本着先易后难，在充分讨论基础上去推动实践，进一步凝聚共识，循序渐进地在推进聚焦整合。

《财经》：具体内容是怎么定出来的？

李东辉：吉利内部有个面向高管团队的内部培训班叫“领航”，已经做了十年了，每年一到两次从未间断。就是在2024年的培训中，我们共创了这一宣言，通过提前起草要点，通过四五十人的团队分组讨论，小组汇报内容，经过李书福董事长修改，最终成文。

《财经》：李书福的修改聚焦于哪里？研讨中有什么印象深刻的事儿？

李东辉：当时大家讨论的热情和精彩程度远超我们预期，分组讨论得出的内容已经有了很多很好的战略思考。但面面俱到的长篇大论，并无助于凝聚共识和操作执行。经过李书福董事长提炼出了五大战略——战略聚焦、战略整合、战略协同、战略稳健、战略人才，由此进行系统梳理。

《财经》：宣言公布不久，极氪和领克就开启了全面的整合，为何会选这两家公司？

李东辉：吉利希望借此反映吉利控股和各业务集团，凝聚的战略共识以及推进该宣言的决心与能力。这个项目挑战很大，涉及众多的参与方，还有三个不同国家区域的上市公司，要符合股东的利益、监管的规则。各个不同的市场的监管规则有很多不同之处，甚至还有一些矛盾的地方。

最后形成的方案，兼顾了所有的利益相关方、满足各个不同的国家区域上市监管部门规则的要求。推动蓝宝石等项目，核心是为了让吉利控股旗下各相关业务集团、各品牌达到更好的规模效应、形成更好的协同，避免内部冲突。

《财经》：吉利手握众多汽车品牌，不同品牌的发展状态、经营现状乃至企业文化背景差异很大，如何进行整合呢？

李东辉：吉利旗下汽车品牌成长路径很多元，有的品牌是内生式的，像吉利、极氪、领克；有些是投资并购而来，比如像沃尔沃、莲花跑车等，借此我们获得了品牌影响力、布局了全球市场。吉利向它们学习了技术和管理经验，从中受益；吉利也帮助它们实现了复兴，彼此双赢。

同时，我们拥有面向大众的主流品牌、定位高端的品牌以及追求极致豪华的品牌等，它们在管理模式、企业文化和团队架构等方面均存在不同。除了品牌间既有的市场定位差别，在能源路线布局上也各有侧重。伴随市场发展与业务推进，我们已不再单纯依据能源动力形式来区分品牌。因此，品牌间的协同合作乃至深度整合已成为必然趋势。

我们并非采取简单粗暴的方式，如单纯依据销量或市值来决定是否关闭或整合某个品牌，而是需要综合考虑品牌的历史发展阶段和消费者需求。例如，某些高端豪华品牌虽然市场销量有限，但在其细分市场已占据领先地位，在这种情况下，我们不会强行将其与吉利汽车等主力品牌进行整合。

但无论各公司在股权或公司法律形式上，短期内是否进行整合，但在中台、后台的协同以及资源共享早已开始，并将随着战略的落实更加深入推动。

整合不是减法：如何平衡效率与稳定？

《财经》：推进整合主要取决于哪些关键指标？

李东辉：在产品规划方面，我们制定了量化指标以提升运营效率。例如，我们将单车年销量预期提升至10万以上。月销2万是成为爆款车型的标志之一，当时博越车型表现突出，最高月销量接近3万，订单量常保持在八九万，产能也经历了从1万到2万的提升过程。如今，像中国星系列、银河E5、星愿等车型订单量颇高，部分已达8万-10万，迅速爬产，有望快速突破3万的数量级。所以，未来我们推广新车时，将10万以上的年销量作为重要目标。

以中央采购整合为例，目前由吉利控股负责管理旗下所有品牌的采购业务，但是其主要组织架构人员设置在吉利汽车，这是一种管理模式的创新。通过此次整合，我们节省了约四分之一的人力。这些人员并未失业，而是在集团内部进行了合理调配。例如，部分采购人员转岗至研发岗位，获得了更广阔的发展空间。此外，SQE采购及数字化集中管理等方面也节省了20%-30%的运营成本，这并非通过压低供应商价格实现的，而是源于内部管理效率的提升。

《财经》：大规模整合必然带来人员的优化和精简，对此吉利如何应对？

李东辉：关于人员问题，吉利控股集团旗下涵盖多元产业与生态，处于不同发展阶段。这使我们具备强大的内部人员吸纳与重组能力。例如，部分处于快速发展期的品牌（如低空经济、芯片等领域相关品牌）在拓展业务时本就有招聘需求，能够吸收集团内部其他业务板块的人员，尤其是围绕汽车主业的科技生态布局相关人员。我们高度重视保持员工队伍稳定以及社会环境平稳。

汽车之外，第二增长曲线在哪里？

《财经》：当前吉利控股旗下拥有众多新兴业务，如今这些企业是否会继续推进上市计划？

李东辉：吉利控股从未将上市公司数量作为考核指标，旗下上市公司的形成也是有其历史原因。例如，沃尔沃在瑞典上市。在此过程中，我们综合考虑了新能源汽车市场及资本市场的发展态势，出于增强品牌影响力和提升抗风险能力等目的，加强了股权融资。

现阶段，我们的战略更加稳健。在五大战略中，投资与资本运作板块的规划凸显稳健性。但这并不意味着完全停止IPO进程，对于部分已满足资本市场投资者预期且自身发展成熟的公司，仍会安排上市工作。例如曹操出行，其已在出行领域占据领先地位，基于其发展情况，我们不会阻碍其上市进程。

《财经》：此前吉利通过海外投资并购打开了当地市场、消化了新的技术，后续还有新计划吗？

李东辉：在投资布局方面，吉利已从战略扩张转向战略聚焦。过去，吉利控股以收购沃尔沃为重要投资并购里程碑，之后十余年主要还是做战略扩张的布局，进行了一系列投资入股和收并购活动。如今，战略聚焦成为主导方向，我们在投资决策上更加谨慎。现阶段确实没有新的投资标的，而是着重深化现有项目的资源整合与内部协同，全力做好已投资的公司和项目。比如通过联合研发、联合采购等方式为合作伙伴赋能，实现投资保值增值。

《财经》：新的形势下，吉利控股集团的角色是否会发生变化？

李东辉：吉利控股已经达到900亿美元的市值，增长速度很快。就吉利控股来说，主要是管战略、管赋能、管底线。不管是过去在战略扩张的时候，做投融资、IPO等，整个控股集团都是有相应的战略规划的，然后去协同各个品牌推动落实。现在的战略需求同样是由控股这边牵头，这就是管战略。

管赋能这块，首先是在技术协同、联合采购等方面跟国际品牌进行合作，比如浩瀚架构，还有跟韩国雷诺的合作，现在沙特阿美又加入合资的架构中等。吉利汽车每年通过技术转让、技术服务、产品代工这些方式，包括吉利控股为吉利汽车提供金融服务，给吉利汽车带来了不少收益。而且这些收入不是一次性的，是长期可持续的、稳定的，可能还有比较好的增长。

管底线，实际上就是把控合规、投融资、现金流这些方面的底线，还有ESG等。所以，这一纲领性文件的形成跟控股集团之间的管控模式定位有着密切关系，是整个集团通过实践形成的一种共识。

《财经》：留意到吉利的企业愿景从出行生态变成了通行生态。除了汽车主营业务，像卫星、出行、飞行汽车这些业务，吉利对它们的目标是什么，发展方向又是什么？是不是还会继续推动它们给企业主业赋能，或者更多地推动它们朝资本市场化方向发展？

李东辉：对于科技生态企业，吉利是围绕着主业进行科技生态布局的，能够给主业赋能，也能让主业形成更强的竞争优势。比如说我们的卫星、操作系统、芯片，这些都让吉利汽车形成了很强的科技护城河，也形成了立体化的综合竞争能力。所以，这些方面肯定还是要坚持去推动、加强发展。

在这个过程中，对于投入也会有相应的管控，要围绕着企业的经济效益。目前大家形成的共识就是，企业未来长期的生存发展，包括对投资人的吸引力、给股东的回报，还有对用户长远负责，都要求企业必须有经济效益。

所以我们对于科技生态的布局，也是充分授权各个生态主体，让它们自己去融资、去经营发展。当然，控股集团会管战略、管赋能，管底线，会给予它们必要的支持，同时也会把控好，不会让它们产生巨大的运营和投融资风险。

芯片、低空经济等都是目前备受各界关注的重要板块，吉利都有布局，如今这些公司在对外融资时，很受欢迎。

2024年4月18日，英国考文垂，由中国吉利集团投资后转型生产电动汽车的工厂。图/新华

从“走出去”到“走进去”

《财经》：特朗普再度就任美国总统，预计会对行业和公司带来哪些影响？

李东辉：吉利的发展要全球化，同时也要坚持合规，必然会迎来新的挑战。为此，吉利的解决方案是全球化协同。比如，我们有沃尔沃、莲花跑车、极星等海外品牌；也以本地化或属地化团队为主进行运营；它们在海外也有生产基地、研发中心，因此我们应对能力很强。美国并不是我们的主流市场，影响有限。

《财经》：此前高歌猛进的汽车出口如今遭遇越来越大的挑战，对此您有什么感触和建议？

李东辉：吉利一直都在强调，出口不是简单的“走出去”，而是要“走进去”。要从技术、成套设备、零部件、服务、管理等各个方面去推动本地化，像马来西亚宝腾就是一个典型例子。

现在全球经济的发展越来越强调区域一体化协同了，区域一体化能够兼顾全球化和本地化。比如我们在马来西亚的“AHTV”项目，我们把汽车、零部件和教育进行协同赋能，也就是产学研一体化协同。主要的管理团队、人才都是在马来西亚当地招聘，然后在马来西亚通过我们设立的大学来进行培养；零部件方面，我们也会在马来西亚当地去寻求发展机会，去争取马来西亚政府的政策支持。

通过马来西亚我们也可以覆盖东南亚地区，乃至未来通过马来西亚往欧洲和美国出口也是一个战略选项。这也是应对挑战，也是一种推动区域一体化的发展方式。

我们主要考虑的是通过集团内部乃至集团外部的合作伙伴来进行合作。比如说我们在欧洲、美国都有沃尔沃的工厂，我们的合作伙伴像雷诺、奔驰，它们在欧洲、南美等地方也都有相应的产能。所以吉利也会推动属地化经营、区域化的协同发展，这样我们就有更多的战略选项。 click

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高增长时代结束了，面对需求骤变的中国市场，不打价格战，如何发力技术创新和本土化，新任中国掌门人需要尽快破题

文/《财经》实习生陈思宇

记者王静仪

编辑/王静仪

超豪车品牌保时捷在中国的销量连续三年下滑，而且跌幅越来越大。

1月13日，保时捷公布的最新数据显示，2024年全年共交付31.07万辆汽车，同比减少3%；其中中国销量为5.69万辆，下滑幅度达到28%。

三年前的2022年，保时捷在中国市场共交付9.33万辆新车，全球每卖出三辆保时捷，就有一辆销往中国；但高峰之后是连续三年的下滑，2024年的中国销量几乎跌去一半，沦为保时捷第三大市场，不及美国和欧洲。

曾被誉为“最赚钱的车企”，同时也是叱咤专业竞速赛场的宠儿，保时捷在中国盛衰的转换往往就在一瞬之间。

2024年10月下旬，“不到40万的保时捷”在网络上引起轩然大波。对此，保时捷方面回应《财经》称，网上的这种情况并不属实，“这款车型的售价我们给出了官方建议，但经销商拥有终端定价自主权”，一些比较极端的例子并不能代表整体的经销商盈利或销量表现。

从几个月前经销商的联合“逼宫”，到部分销售网店突然的关店撤场，再到裁员传闻甚嚣尘上……一桩一件，分散而微妙地勾勒出保时捷在中国市场缓慢下滑的轨迹。

作为救火队长的新CEO（首席执行官）已经上任。2024年7月19日，现任大众汽车集团CEO奥博穆（Oliver Blume）时隔三个月来华，在上海保时捷中国总部召开了一次内部会议。会议第二天，任职期才刚满两年的原保时捷中国总裁及CEO柯时迈（Michael Kirsch）就被换掉，这一职位由销售老将潘励驰（Alexander Pollich）担任，于2024年9月1日上任。

保时捷中国总裁及首席执行官潘励驰（Alexander Pollich）告诉《财经》，目前客户需求下滑、销量缩减，对经销商网络进行优化已势在必行。到2026年底，保时捷在华门店要从当前的150家缩减到100家，相当于减少三分之一。

当下是重点时期，为了挽救重要的中国市场，保时捷将采取一系列本土化措施，从内部组织架构优化重组到经销商网络优化，再到本土化的营销与研发……行动已刻不容缓。

涨了20年后，中国销量开启三连跌

谁都记得2022年在中国风光无限的保时捷。

2022年，是保时捷成立的第91年，也是进入中国市场的第21年。中国已经连续八年成为保时捷全球最大单一市场，一切都在向好的方向前进。

这一年，保时捷向全球客户交付了30.99万辆新车，较2021年提升了3%。其中，在华共交付新车9.33万辆，销售收入为90.13亿欧元（折合人民币约693.53亿元），相较2021年增长27.72%。

这是非常漂亮的成绩单，但仔细观察，一些危机已初现端倪。

回顾2019年至2021年期间，保时捷的全球交付量有所起伏，但在中国市场上保持了强劲势头，交付量屡次刷新纪录。

2019年到2021年，中国销量三连涨，一度接近10万辆大关。

2019年，保时捷全球新车交付量达28.08万辆，中国市场达到8.68万辆，占比30.89%；2020年，全球新车交付量降至27.22万辆，中国市场却同比增长3%，达8.9万辆，占比上升至32.69%；2021年，全球新车交付量达30.19万辆，中国市场为9.57万辆，占比31.69%。

那时，大家对保时捷问得最多的话题是，什么时候国产化，因为年销10万辆是当地建厂的门槛。而到了2022年，保时捷在华交付量同比下跌了2%，为9.33万辆。

这是个开始。2023年，保时捷在华交付量下降至7.93万辆，同比下降15%，北美地区夺走了“保时捷全球最大销售市场”的桂冠。

2024年保时捷在华交付量为5.69万，甚至不及2016年的6.52万辆。图/视觉中国

2024年上半年，保时捷在华交付量为2.96万辆，同比下降33%；全年降幅固定在28%，交付量为5.69万辆，甚至不及2016年的表现（6.52万辆）。

中国市场的波动直观地表现在全球销量上，削弱了保时捷的盈利能力。2023年，保时捷全球累计交付量为32.02万辆，同比增长3%；但到了2024年，全年累计交付31.07万辆汽车，同比减少3%。

围墙外需要通过数值对比才能观测的危机，在围墙内或许早就人尽皆知。

2024年5月，部分中国保时捷经销商以停止提车“逼宫”总部，要求总部给予补贴并且更换高管。他们的理由是销量不理想，而保时捷中国为完成销售任务，选择向经销商压库，导致其承担巨大的资金压力。

5月27日晚，保时捷中国就此事向全体授权经销商发布了联合声明，声明中表示：“全体授权经销商将与品牌方携手，拨开云雾，明辨真相，坚定不移地向前迈进。”截至2023年末，保时捷中国的经销商数量约为154家。而最新消息称，保时捷计划在两年内削减约三分之一的经销商数量，使总数降至100家。

压库之余，保时捷的不少经销商都打起了“价格战”。除了屡见不鲜的“Macan价格跌破40万”之类的消息，包括Taycan、Panamera在内的多款车型都面临降价促销。

最新市场数据显示，当时Taycan的指导价为89.80万-199.80万元，深圳经销商报价为58.82万-173.50万元。Panamera车型售价为99.80万-247.60万元，经销商的报价则将为63.00万-202.80万元。

保时捷的业绩也受到影响。最新财报显示，2024年前三季度，保时捷全球营收达到285.6亿欧元，较2023年同期下降5.2%；三季度营业利润约为9.74亿欧元，同比大幅下滑41%；前三季度汽车业务的净现金流同比下降63%，至12.4亿欧元；营业利润率仅为10.7%，远低于此前设定的17%-19%的中期利润率预期。

电动化转型速度难以同步

保时捷销量遭遇滑铁卢，电动化的冲击是首要原因。

中国汽车工业协会发布的最新数据显示，2024年中国汽车产销量均超过3100万辆，其中新能源汽车产销分别完成了1288.8万辆和1286.6万辆，同比分别增长34.4%和35.5%。新能源新车销量占汽车新车总销量的比例达到了40.9%，成为汽车业的重要增长点。

无疑，中国新能源乘用车的增速强于世界平均增长速度，中国用户的消费趋势更加倾向于纯电动汽车和混动产品，这对保时捷在燃油车领域的传统优势构成了挑战。

2022年3月，作为积极寻求电动化转型的一部分，保时捷公开表明了电动化目标：到2025年，电气化车型销量占比达到一半；到2030年，电动汽车将占据新车销量的八成以上。但不过两年后，保时捷就承认自身关于电动转型的计划过于激进，将放弃此前设定的目标。

尽管保时捷开始推动电动化的时机并不晚，但其电动汽车产品推出的节奏比较缓慢。

在混动方面，2010年，保时捷在日内瓦车展上亮相了第一款采用油电混合系统的赛车911 GT3 R Hybrid，紧接着，Cayenne S Hybrid和Panamera S Hybrid相继推出。

2019年，保时捷推出了首款纯电动量产车Taycan。

2024年1月25日，保时捷正式发布了全新纯电Macan，这是其首个纯电SUV。

从2019年起的六年时间，仅有Taycan和纯电型Macan两款代表产品，且市场表现相对平淡。2024年，保时捷Taycan的全球销量仅2.08万辆，较2023年下跌49%，形势不容乐观。

保时捷转型的“慢”与国内造车新势力的“快”形成对比，随着国产品牌的崛起，国产车在品质、性能、配置等方面有了大幅提升。在市场剧变下，豪车也必将迈向电气化，众多新势力品牌已着手尝试推出80万乃至100万元级别的产品，覆盖入门级到豪华市场。

在中国品牌崛起的背景下，国内消费者日益重视性价比和实用性，对车辆的性能、配置以及售后服务水平提出了更为严格的要求，这对豪华跑车品牌的价值体系构成了挑战。

2024年前三季度，多个豪华车品牌销量大幅下滑，进口超豪华品牌的处境更是艰难。乘联会数据显示，2024年1月-9月的进口超豪华品牌累计销量为4762辆，同比下滑60%。其中迈凯伦销量仅26辆，下降88%，玛莎拉蒂销量为878辆，下降79%。

在中国汽车品牌的冲击下，豪华汽车品牌在中国市场的表现普遍不佳。2024年前三季度，奔驰、宝马、保时捷、宾利、劳斯莱斯、法拉利、兰博基尼和迈凯伦等品牌的国内销量同比跌幅分别为10%、13%、29%、44%、57%、44%、48%、88%。

图1：保时捷近些年在华销量变化

资料来源：保时捷官网制图：颜斌

品牌溢价没那么明显了

在当下的中国市场，豪华代表着什么？这是由消费群体决定的。

潘励驰介绍，保时捷中国车主的平均年龄在37岁，而德国车主的平均年龄是55岁，中国车主年轻了一代人，值得注意的是，中国保时捷车主中，51%为女性，且多为女企业家。

这些车主高度依赖数字化生态，而蔚来、小鹏、理想等新兴的汽车品牌，有其固有的数字化优势，对这部分人群虎视眈眈。

若保时捷不能充分发挥在数字化营销方面的优势，就难以满足中国消费者的特殊需求，从众多品牌中脱颖而出。所以保时捷计划完善数字化基础工作以确保用户体验，比如对导航与智能泊车系统进行优化。

与此同时，潘励驰提到，保时捷要融合特色于数字化之中，展现品牌本身的差异化特性，保住保时捷极致的驾驶体验、极高的耐用性以及澎湃的情感回馈。

这是保时捷一贯坚持的路径：数字化、科技化是要的，但保时捷的DNA在赛场、在机械数值、在驾驶体验，品牌价值的维持是重中之重。

2024年7月，现任大众汽车集团CEO奥博穆就明确表示，中期内中国市场仍将面临挑战，但大众将“接受较低的销量，而不是加入中国的价格战。”

不过前段时间，保时捷和经销商的紧张关系被推向明面，为了减轻销量压力，保时捷部分车型又在实际售卖中开始了降价促销。

层出不穷的促销消息，不管真假几分，都和保时捷官方的坚决态度截然相反，顺着这条绳索被挖掘出的颓势与疲软，打击的是核心消费群体对这一品牌的信任与忠诚。混乱的价格体系将进一步吞噬保时捷的品牌价值。

更别说随着传统豪华品牌的市场份额逐渐被国产高端电动车抢占，保时捷已经不再是那个高高在上的”被模仿者”。

在2024年10月29日的小米发布会上，雷军将预售价81.49万元的小米SU7 Ultra量产版与保时捷Taycan Turbo GT进行直接对标，认为保时捷用户需要额外付费选装才能获得360°影像、自适应巡航、无钥匙启动系统等功能，国内高端品牌却已直接将智能驾驶、城市NOA（导航辅助驾驶）以及NFC钥匙等纳入标配范畴。

展望2025年，潘励驰对《财经》表示，这一年将迎来新款911以及纯电动Macan两款重点车型，因此对销量“还是有一定的信心”，当然也要随时根据市场的变化去调整销售目标。

潘励驰认为，中国消费者对SUV的需求仍然很大。一些新势力品牌的SUV车型卖得很好，在辅助驾驶、无人驾驶各方面都有其优势。而保时捷的SUV还有很大的提升空间和潜力，若保时捷不能充分发挥在数字化营销方面的优势，就难以满足中国消费者的特殊需求。

数字化怎么做？潘励驰认为，要做到两件事：其一是要完善数字化基础工作，比如对导航与智能泊车系统进行优化，做好“基本内功”，优化用户体验；其二是要融合特色于数字化之中，利用差异化功能展现保时捷特色，保住其驾驶体验、极高的耐用性以及澎湃的情感回馈。

图2：保时捷近些年全球营收和利润

资料来源：保时捷官网

赶来中国救火的新CEO

2024年7月19日，奥博穆时隔三个月来华，在上海保时捷中国总部召开了一次内部会议。

会议第二天，任职期才刚满两年的柯时迈（Michael Kirsch）就被换掉，保时捷方官宣这一职位由潘励驰担任，最早于9月1日上任。

潘励驰并不是第一次临危受命。2018年7月起，潘励驰担任保时捷德国公司的执行董事会主席。当年，保时捷在德国市场的销量同比下降11%。然而，在潘励驰掌舵的第二年，保时捷德国市场的销量便实现了10%的同比增长。进入2024年上半年，保时捷在德国市场的表现更为强劲，销量同比增长高达22%，在区域市场中增速第一。

保时捷官方评价他是“一位具有国际经验的销售专家”。

但中国市场有其独特性。从事汽车行业30年、在保时捷工作23年的潘励驰告诉《财经》，他从未见过像中国这样瞬息万变的市场，当前中国的新能源市场渗透率相当高，“一年前只感知到一点点的变化，一年后市场剧变就瞬间席卷了每个人”。

出于这个原因，德国市场的逆转难以直接复刻。

根据中国汽车流通协会专家李颜伟统计的数据，2022年1月至2024年10月，保时捷的网络从136家增长至150家，但单店平均销量从689辆车（2022年全年）下降至300余辆（2024年前十个月）。

面对严峻的市场状况，保时捷做出了一个“痛苦”的决定——未来两年内逐步淘汰并优化网络，预计到2026年底只保留约100家经销商。

在这方面，潘励驰一直非常谨慎。自上任起，他就开始在全国各地巡店了解一线情况，与经销商管理层及销售员工进行深入交流，累积了大量的数据与调研结果，并综合考虑宏观经济、客户分布、行业发展等因素后，才进行决策。

一切都是为客户服务，在优化过程中还需要和市场需求相匹配，退市或关店并不是唯一的途径。对于市场需求低迷的市场，要立即进行规模优化；而在上海、北京等一线城市，保时捷将继续加大投资力度，升级保时捷中心的业态策略，使其更灵活、更具成本效益，比如浦东保时捷中心就在不久前完成了“睿境计划”升级。

潘励驰知道，想要赢回中国市场，本土化是必须作出的努力。

在中国的新销售环境下，快闪、直播已经取代了很多经销商本身的销售工作，中国市场本土化的营销和研发也要消耗巨大的投入，这势必会影响到对经销商的预算。

在德国吃香的营销手段，在中国却水土不服——中国消费者不会被门店外的大型广告气球吸引进店，而更相信KOL及KOC的反馈。在未来，保时捷需要车主客户帮其做口碑的宣传，实现市场的有效触达。

研发的本土化更是重中之重。保时捷需与本土合作伙伴紧密协作，以确保产品的本土适配性。尽管他们在中国的销量尚未达到本土化生产的规模，但潘励驰仍紧密关注着与本土伙伴的供应链整合，还希望能学一学大众安徽的经验。

出于这个目的，保时捷在中国增设了技术部门，由前梅赛德斯-奔驰高管李楠担任副总裁，直接向潘励驰汇报。该部门致力于推动技术创新与本地化战略的深度融合，希望借助本土研发将更新的声音传递给研发中心魏斯阿赫，确保中国研发成果能应用于所有保时捷车型。

对于这个部门，潘励驰给出了他的保证——这不会是空洞的PPT计划，保时捷将往里投入务实且充足的资源。

面对严峻的市场挑战，保时捷能否坚守品牌初心，并巧妙应对，在中国市场再度跃起，需要时间给出答案。 click

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“我们从来不是低价销售，而是合理加价”

文/《财经》记者辛颖

编辑/王小

2025年1月，在这个流感病毒肆虐的暖冬月，胖东来卖药又出圈了。

在胖东来的八家医药超市中，流感药磷酸奥司他韦胶囊售价每盒16.8元。而《财经》在某电商平台上查询同厂家、同规格的药至少卖40多元。

一位胖东来医药公司工作人员对《财经》表示，“我们从来不是低价销售，而是合理加价。”

作为中国最火的零售公司，胖东来卖药刚一出圈，就成了连锁药店老板们聚会话题的主角，各家派往河南许昌的调研团队一波接着一波。这在关店数量攀升、净利润下滑的药店凛冬中，更像是一场寻求自救的取经之路。

2024年下半年，胖东来研学基地的门票都有“黄牛”倒卖，商超业的动作更快，过去一年中，胖东来爆改的超市开到哪里，来研学的团队就跟到哪里。

看过一份份递交回来的胖东来调研报告，一位医药零售行业人士直言，“没人能学胖东来。”

在看门道的同行眼中，胖东来并不是低价路线，定价体系也不“出奇”，让同行望而却步的是其药店和超市的深度绑定、互相引流。多位业内人士认为，没有足够的流量和组合业态，就撑不起这样的药店。

虽不能复制，但胖东来医药商超的亮点依然被业内细细解剖开来，帮助这些在转型路上的药店寻找各自的方向。

公开进货价挑战行规？

2024年12月，胖东来医药超市药品价格让人大跌眼镜，因而又登上热搜。其100片的布洛芬定价3.5元、400片钙片只要21.3元。这样的“亲民价格”打破了大家对药品价格的固有认知。

四年前，在河南许昌时代广场六楼会议室中，胖东来的创始人于东来在白板上写出“责任、荣耀、利益”。他对管理层讲，“医药是卖药治病的，是帮助人的，怎么能让患者多掏这么多钱治病。（应该让）顾客买得很实在，还治病。”

这时，国家组织药品集采也才刚起步，进行了三批集采，仅112个药品，中选产品的平均降幅达到54%。这些药品都是在国内销量大的常用药。

在胖东来医药超市，不少常用药都在10元以下。有业内人士分析，进价1元的药，胖东来可以直接卖1.1元。而同一药品，在其他药店可能定价到8元，再促销八折卖6元多。

胖东来的定价策略是，对1140种药品加价10%销售，并且，支持刷医保卡，支持异地医保。

这源于胖东来曾将店内药品定价与医院对比，发现有1140个品种的价格比医院高。其发布公告解释，医院的药便宜是按政策要求以进货价卖药。

此后，胖东来在核算运营成本后，包括人事费5.47%，房租、水电、损耗以及运营产生的其他各项费用4.03%，决定对这1140个品种，在进货价上加价10%销售。

如果和普通药店约25%的线下运营成本，16%的线上卖药成本相比，仅加价10%的确很低。

河南当地的一家连锁药店负责人告诉《财经》，胖东来常用药定价，确实比其他社区药店都更便宜。

然而，上述药品零售行业人士分析，如果看单品10%的利润率其实并不低，“普通药店里亏本卖的药其实有一大把”，消费者对常用药价格更敏感，药店都靠这些品种吸引客流。

在《财经》接触的一些药店经营人看来，胖东来医药超市和传统药店的盈利模式没什么区别，就是靠低价的常规药引来顾客，销售高毛利药赚钱。

但胖东来比传统药店更懂人心，它的透明销售策略——就是公开哪些药加价10%，让它在热搜上霸榜。

在上述药品零售行业人士看来，突出10%的利润率是胖东来营销策略中的一环，“公开进货价没问题，不能公开的是‘返点’，这是行业忌讳”。

河南许昌的一家胖东来医药超市。图/视觉中国

已经有药店尝试胖东来的策略，然而吃到的却是一嘴苦。2024年，重庆鑫斛连锁药店推出平价药模式，只要缴纳100元的年费成为会员，就能买到按出厂价顺加1%-14%、平均毛利率控制在8%-10%之间的平价药，一度被称为“药界胖东来”。

可这一举动很快引发了供应商反弹。据媒体报道，太极集团对旗下产品太极藿香正气口服液的建议零售价为13元，但重庆鑫斛希望定价9.3元，随后太极集团就终止了合作。

“他相当于把供应商给的‘返点’也公开了。”上述药品零售行业人士介绍，这在普遍有着价格控销要求的药品零售业行不通。

于东来也遇到过这样的问题，他曾在公司会议上提出，“有些品牌要求不能低于这个价格，我们是不是要想办法找替代药？”

胖东来的思维是如何用更好的方法为顾客带来实惠，销售出更多的产品。如在胖东来有些药可以按粒买。一些药厂为了节省成本和挣钱，往往一盒药固定的数量会多出常用医嘱，比如患者七天用药需要21粒，买一盒药可能是24粒，患者多付了3粒的钱。

至少从目前的结果看，于东来找到了一个平衡各方利益的解决方案，于东来曾公开表示，其药品的利润率控制在15%-30%。

胖东来卖的是什么？

“学习”胖东来让其他药店老板为难的是，对高毛利率产品的态度：少卖保健品。

无论开超市还是卖药，零售业的底层逻辑都是相通的，低毛利率引流+高毛利率挣钱。

在超市里，胖东来采用的是“自选+自营”两种方式。所谓自选，是由胖东来的采购团队聚焦于品质商品及消费者的偏好，自主选择合适的商品放到门店中；自营，指的是打通上游生产商，定制、生产胖东来自有品牌的商品，其毛利更高。

在药店里，高毛利率产品大多是中成药、保健品、消费医疗产品。上述河南的连锁药店负责人分析，胖东来医药商超中保健品的利润率不低。

“胖东来还有一些独家代理权的品种，在许昌、新乡的市场上没有相同产品可比价，他调整利润的空间就更大一些。”一位曾与胖东来合作的医药零售行业人士说。

虽然在产品搭配架构上是相似的，但业内人士从胖东来调研归来的收获是，多卖药、少卖保健品。

在胖东来商超自选品策略中，放弃了那些患者不想买的、利润高的产品。同样，给患者合理的推荐其需要的保健品，是药店业的共识。然而，到了销售一线，执行动作往往就变样了，“买2得3”“买3得4”的捆绑卖药招数，还是会出现在多地监管机构的违规公告上。

店员推销是药店卖高毛利产品的主力。华中地区一家零售药店负责人曾对《财经》直言，“我们不想用自动售药机，原因在于它不能像售货员一样推销高毛利产品，整体的利润不划算。”

也有药店在尝试转变，北京一家药店工作人员表示，“我们也在学胖东来，最重要的一点就是不推销，现在还在探索期，想看看能不能给行业试出一条新路来。”

胖东来卖药在细节上不止于此。如在胖东来的药品货架上，贴的不是打折信息，而是用药注意事项，比如感冒灵颗粒的备注是，本品含有扑热息痛，服用后不能开车；脑心舒口服液提示，本药含有乙醇成分，不宜与抗生素类同用，外感发热者禁服。消费者买不到的药，也可以留下联系方式，胖东来可单独采购。

药店里女性卫生用品提供“不透明”的包装袋，产品放在不引人注意的角落里，还可以用自助收银机结算。需要消费者蹲下才能看到的货架最后一层不放药，只用于储物。

中国药店商学院特聘培训专家黄涛对《财经》分析，胖东来的核心是以客户为中心的理念，体现在其对产品品质的把控、极致服务和价格体系中，在消费者中形成了口碑。

黄涛解释，就以环境卫生这一项，“药店的员工有时是跪在地上用手拿着抹布擦地的，药店内没有卫生死角，我也培训过很多的药店，确实没人能超越他，胖东来在这样的细节上就是做到了极致”。

为什么学不来

“如果胖东来的药店能脱离超市，或者开到外地，我才能认可这是一种独立的药店模式。”上述医药零售行业人士对《财经》说。

据许昌市文旅部门统计，2024年元旦期间，平均每天有8万人次乘坐郑许城铁来许昌，其中25%是去胖东来，因此这条城际铁路又被网友称作“郑胖专线”。

“我们可以从胖东来学到很多，企业文化、理念、服务等，但不能复制它的药店商业模式。因为它的运转是依靠胖东来商超的强大流量支撑，而其他的药店不行。”上述医药零售行业人士说。

2024年春节假期，位于许昌市的胖东来天使城店、时代广场店、生活广场店三家商超人气火爆，三天接待游客116.33万人次，赶超河南游客接待量排名第一的景区，被网友称为“没有淡季的6A级景区”。

根据赛柏蓝数据，胖东来只有六家门店的时候，年营业额高达1.2亿元，平均单店年营收2000万元。其中，胖东来时代广场药店是个经典案例，面积300平方米，年营业额在6000万元上下，折算成每天营业额是20万元。

按照于东来的考核要求，一家药店一年的利润不得超过300万元。于东来认为，胖东来药店的销售额非常高，所以药品必须卖得实惠。

在许昌当地，胖东来大多是自持物业，确实为其省去了很多租金成本。

节省下来的钱，一部分用在了提高员工待遇上。“胖东来药店的薪酬体系，在当地基本是最高的，其他的大型连锁药店，虽然规模更大，但想要招个人才，就会被与胖东来的待遇做比较，实际上倒逼了其他药店提升员工待遇。”黄涛介绍。

胖东来的员工高层周六、周日必须关机，如果电话打通罚款5000元，每周二闭店，这在内卷盛行的商业环境中，其他企业难以对标。

在黄涛看来，其他药店如果贸然执行胖东来的定价模式，还把员工的薪酬跟他提到一样的水平，往往撑不到业绩增长的曙光来临，药店就先垮了。

可胖东来即便药店不挣钱，也是能够帮超市赚口碑的业务板块，逻辑就不同。

其实和商超绑定的药店模式也不算新鲜。上述医药零售行业人士介绍，比较知名的深圳中联大药房、武汉普安大药房这样的区域连锁药店，在这方面做得都很不错，和沃尔玛、家乐福等超市合作，当时做得很好。

但随着电商的崛起，线下零售陷入低迷，沃尔玛、家乐福等大型连锁商超大规模关店，物美、大润发、永辉等也陷入业绩低迷、持续亏损的困境。那批和商超绑定的药店也没落了。

到2024年，寒意已经蔓延到整个药品零售行业，虽然药店数量仍在增加，但闭店数量的增速让业内已经预感到，收缩的拐点马上就要来了。

在上述药品零售行业人士看来，胖东来不能成为药店业低迷的解药，“现在还没人找到出路，其实方向是清晰的，提高药店的服务能力，而不是再做简单的卖药平台，但还没有人真的做到”。 click

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AI助手借助读屏或截屏功能，可能轻易获取用户手机屏幕上的各类信息

文/《财经》研究员樊朔

编辑/朱弢

图/视觉中国

2024年，全球手机市场迎来反弹。市场调研机构Counterpoint的最新报告，2024年全球智能手机销量同比增长4%。国际数据公司（IDC）预测，2025年中国智能手机市场出货量将达到2.89亿，同比增长1.6%。

市场复苏之际，AI被手机厂商视为前往下一个时代的船票，纷纷在各自最新的产品中部署大模型，竞逐AI赛道。因此这一年也被认为是AI手机元年。

2024年10月24日，OPPO发布搭载ColorOS 15操作系统的旗舰手机Find X8系列，实现了“AI一键问屏”功能。在综合分析用户指令和屏幕信息后，AI助手可以实现回答、修图、办公处理等场景。

随后的10月28日，苹果公司上线了全新的AI功能“Apple Intelligence”。

10月29日，小米操作系统澎湃OS2带来了“AI重塑系统应用”，包括AI写作、识音、字幕等功能，同时小米智能语音助手“小爱同学”升级为“超级小爱”，成为全生态AI助手，具备记事、精准搜索、跨设备操作等功能。

10月30日，荣耀发布Magic7系列手机，其中内嵌的AI智能体YOYO能够学习和认知用户的行为习惯，通过分析理解用户意图，自动执行相关操作，如“一句话取消自动扣款”“一句话点2000杯咖啡外卖”。

11月，华为发布了Mate 70 Pro+，其中搭载盘古大模型，可实现AI动态照片、AI互动主题、AI隔空传送、AI降噪通话等功能。

不只是手机厂商，大模型企业也在展示其操作手机的AI能力。11月29日，在智谱Open Day活动中，该公司CEO（首席执行官）张鹏向公众展示了其手机助手产品AutoGLM。他仅用一句话指令“帮我在智谱开放日的群聊里发个2万元的红包，数量定为100个，红包名字就叫‘AI给你发的第一个红包’”，AutoGLM便能自动打开微信，精准选择红包数量、设置总金额、修改红包名称，最后输入支付密码完成发送。

在人工智能的创新浪潮中，手机助手智能化是重要的应用场景与发展方向，正在为人们创造全新的使用体验，但其间的用户隐私与数据安全等风险也亟待在发展中得以规范。

“自动驾驶”的智能助手

2024年关于AI手机一个极具传播度的热词是“2000杯咖啡”。

“帮我点2000杯喝的。”2024年10月30日晚，在荣耀手机新品发布会的现场，时任荣耀CEO赵明使用AI智能体YOYO下单了2000杯瑞幸。一时间，周边的瑞幸咖啡门店陷入手忙脚乱的忙碌状态，“自动化”的AI和令瑞幸咖啡门店应接不暇的订单成为网友关注、调侃的对象。

这一功能被荣耀称为手机进入“自动驾驶”时代。根据荣耀的介绍，在MagicOS 9.0的支持下，Magic7系列手机不再局限于简单的指令执行，而是实现了对用户需求的深度理解和自主决策。

在北京的多家荣耀线下门店，自动点餐功能作为YOYO的亮点之一，被销售人员反复提及、展示。我们在门店试用了荣耀Magic7，并对YOYO下达指令“帮我点四杯咖啡”，之后YOYO根据用户习惯提出了多个产品及规格的选择，并提示用户需要点击“开始点单”按钮后才能够主动下单。在用户点击“开始点单”后，YOYO自动打开外卖软件搜索瑞幸咖啡，并选择了搜索结果第一位的门店，下单四杯美式咖啡。在完成自动点单的流程后，屏幕上提示需要用户手动点击提交订单。

记者在多个手机品牌门店试用了其AI手机助手，并给出了相同的指令——“帮我点四杯咖啡”。

以苹果手机为例，iPhone手机助手在收到指令后在地图搜索相关门店，并表示可以查询路线或打电话给门店。

而小米、华为、vivo、OPPO等多个品牌的手机在收到指令后仅仅只能打开外卖软件页面，其中部分AI手机助手会在外卖软件搜索关键词“咖啡”后再停止。

智能助手如何操控手机？

AI手机助手自动点咖啡是如何实现的？

网络安全机构“知道创宇404实验室”总监隋刚解释，端侧大模型在手机应用时需要RAG（Retrieval-augmented Generation，检索增强生成）、微调（Finetuning）、智能体（Agent）以及工作流（Workflow）配合私有领域数据实现落地。

“RAG和微调是让智能体对当前环境的有感知，比如一些规章制度、财务知识等私有领域的知识，主要目的就是越精准越好。智能体相当于是一个代理人。Workflow则是告诉AI助手整体的操作流程。”隋刚说。

隋刚表示，结合上述逻辑对点咖啡进行拆解，会发现这一动作包含几个业务系统：支付系统；咖啡店的业务接口，主要信息有订单量、送货地址，联系电话等；此外还需要手机的语音识别功能。

隋刚告诉我们，在这一场景下，端侧大模型所做的就是：通过大模型将人类的语音、文字等模糊指令变成计算机能理解的精确指令。

某手机厂商的一位端侧大模型工程师告诉我们，在这样的总体运行框架下，AI助手操作手机主要有两种方式。

第一种是使用手机系统内置的标准API接口调用App，这种方式需经过第三方App许可，较为稳健和安全，也有利于多方获益。

目前，苹果和华为都在推出其意图框架，即标准接口合作方案。这些方案旨在设计统一的合作模式，并在开发者文档中提供详细的接入指引。App开发者可以根据自己的需求，自主选择是否接入这些框架，以及如何接入。开发者还可以决定开放哪些应用场景和接口，以便更好地利用这些平台提供的功能和服务。

一位手机行业人士表示，尽管一些国产安卓手机厂商也推出了各自的意图框架，但一方面由于生态号召力不足，需要与App开发者一对一谈合作，另一方面因为当前手机端侧部署的大模型能力依然有限，不能很好地实现用户所期待的真正的AI功能，而且速度较慢，因此目前接入的App数量仍相对较少。

因此，它们选择另一种能短期见效，但对用户而言存在风险的方式——调用手机系统的无障碍功能。

据谷歌开发者官网介绍，无障碍服务（AccessibilityService）是一种系统级别的API，旨在辅助残障人士更便捷地使用安卓设备及应用。它能够代表应用与用户进行交互，比如将文本内容转换成语音朗读，或者在用户将鼠标指针悬停于屏幕上的关键区域时，给予用户触觉反馈。

安卓官方文档中对无障碍服务的使用有着明确规范，强调无障碍权限的用途仅限于协助残障用户更好地操作安卓设备和应用。此外，该权限的启用需由用户在设备的设置选项中主动开启，以确保用户对权限的使用有清晰认知和明确授权。

智能助手使用的识屏、模拟点击，均为无障碍权限范畴。据安卓帮助官方文档介绍，无障碍服务的主要功能有：使用屏幕阅读器，即通过轻触和语音反馈功能与设备进行互动；更改显示设置，例如使用屏幕放大功能、开启深色主题或颜色反转功能等；互动控件，例如开关控制、自动点击等；音频和字幕，例如放大周围说话声和设备上音频的声音，更改字幕格式等。

无障碍服务可能被滥用

无障碍功能的初衷是为了让残障人士得以与健全人一样使用智能手机，但有时却被滥用在用户使用的其他软件中。由于无障碍功能强大，一些人借此开发出了自动关闭弹窗广告、抢红包、抢票等软件，成为被灰黑产利用的主要技术漏洞之一，违背了无障碍功能的初心。

此前，已有滥用无障碍功能的相关案例。

福建省龙岩市中级人民法院2019年的一份判决书显示，多位被告开发的“超级雷神”应用程序，在未经授权的情况下，利用无障碍功能增加了“自动抢红包”等功能，构成侵入计算机信息系统程序罪，其中三名被告获刑三年。

2021年，百豪公司利用无障碍权限及监听消息通知等功能，开发出的自动抢红包外挂“红包猎手”“多多抢红包”。这一行为被杭州铁路运输法院认定为构成不正当竞争，一审判处赔偿腾讯公司70万元，二审、终审均维持原判。

谷歌曾多次限制App使用无障碍功能。早在2017年时，谷歌就曾要求开发者在使用无障碍功能时，必须严格限制权限；同时必须明确描述使用无障碍功能的目的，否则将拒绝开发者的使用请求。

在2022年的安卓13中，谷歌再次缩窄使用范围，拒绝侧载的App使用无障碍功能。当用户要开启授权时，安卓系统会提示“为了您的安全，此设置当前不可用”。2024年，谷歌又在新版本的安卓系统中新增了“增强确认模式”，使侧载App更难以使用无障碍权限。

但值得注意的是，谷歌的限制囿于App层面，由于手机厂商可以充分个性化定制操作系统，谷歌无法监管手机厂商如何使用无障碍权限。

无障碍权限近乎于手机系统级别的最高权限，开启后，手机厂商或App能够监控整个系统的运行，甚至完全控制手机。

过往曾有多起恶意程序借由无障碍权限盗取资金的案例。

2021年，一款安卓木马应用SharkBot将自己隐藏在“RecoverFiles”的文件恢复工具中，一旦安装，就会以改进功能的幌子，要求开启无障碍访问权限。随后它通过自动填充网银App中的字段、绕过App设置的身份验证机制，实现了资金窃取。

2024年3月，360手机卫士发现，一批色情App通过诱导用户安装“xx加速器”“xx高速下载助手”等，实则是远程操控的木马应用。这类应用被下载后，会引导用户开启无障碍权限，随后监控顶层页面和键盘，窃取支付密码、设备解锁密码，并将信息上传到远程操控的后台。在监听到用户半小时未使用手机后，木马应用会偷偷点开转账网页，输入转账密码，甚至完成后清理浏览器的痕迹，再自动卸载。

一位不愿具名的网络安全人士表示，在没有AI大模型的年代，对单个App开启无障碍权限的风险已经很高，而如果有大模型加持，手机系统一旦默认开启了无障碍权限，将会带来极大的风险。通过读屏（截屏）方式，用户手机页面上所有信息一览无余，甚至包括通过金融App安全键盘输入的银行支付密码。大模型还可以通过进一步分析，获得用户的身份、定位等敏感信息。

这位人士担心，一旦黑客控制了手机端侧AI，例如使用了Prompt（提示词）注入攻击，便可通过诱导智能助手访问恶意网站，并下载精心构造的恶意程序，导致用户终端被远程控制，获取个人隐私，甚至资金被盗。

隋刚表示，目前来看，借用无障碍权限“走捷径”的一些AI手机蕴含着巨大的安全风险。AI可以通过数学函数公式对人类的声音进行克隆。而在人类与大模型的交互过程中，基本没有鉴权等安全措施，唯一的鉴权点是输入手机屏幕解锁密码以及支付密码时。“实际上，输入支付密码也可以委托给智能体。”隋刚说。

AI手机时代，如何堵住安全漏洞？

随着AI技术飞速发展，手机智能助手作为其中重要的应用场景，也暴露出了一些新型监管盲区问题。

虽然目前相关部门尚未出台专门针对手机智能助手的监管政策，但根据已有的政策法规，可以大致梳理出相关的监管要点。

首先，智能助手本身属于App应用，与其他第三方App一样，都要受到现有App监管规范约束。

2021年，国家网信办、工信部、公安部、市场监管总局四部门制订《常见类型移动互联网应用程序必要个人信息范围规定》中明确，App包括移动智能终端预置、下载安装的应用软件。

就此而言，手机出厂自带的手机智能助手也是App，与第三方App一样需要遵循App监管规则。

然而，通过实测发现，尽管目前市面上大部分手机智能助手需要用户授权后才可以辅助接管手机，也提供了关闭授权的按钮，如华为、小米、vivo等，但也有一些手机厂商未严格遵守个人信息收集的相关规定。比如，荣耀MagicOS 9.0上的YOYO智能助手，开启无障碍权限，并不需要用户授权，也有没有提供关闭选项。

在荣耀2024年9月30日更新的《关于YOYO助理与隐私的声明》中，“设备权限调用”部分未标明YOYO助理使用了读屏、模拟点击等无障碍权限。同时，设置中也没有提供管理YOYO助理权限的选项，但并不妨碍该App使用读屏和模拟点击等无障碍功能。

即使是荣耀端侧AI相关的“荣耀AI·基础服务”“情景感知”两项功能，用户均可以选择开启或关闭无障碍权限，但YOYO助理却无法选择。此外，综合对比荣耀YOYO、荣耀信息及其他手机智能助手的权限开启按钮后，可以发现，荣耀YOYO向用户开放的权限选择有限。

也就是说，YOYO助理实际上获得了超越一般App的系统级特权。《网络安全法》《数据安全法》《个人信息保护法》均强调，网络产品、服务具有收集用户信息功能的，其提供者应当向用户明确告知并取得同意。

而根据2019年11月上述四部门印发的《App违法违规收集使用个人信息行为认定方法》，以下行为被认定为“未经用户同意收集使用个人信息”：征得用户同意前就开始收集个人信息或打开可收集个人信息的权限；用户明确表示不同意后，仍收集个人信息或打开可收集个人信息的权限，或频繁征求用户同意、干扰用户正常使用。

其次，手机智能助手的重大更新，也已涉及新的涉诈风险或数据安全风险问题。

在App层面，此类安全风险评估早已启动。多位App开发企业相关负责人表示，自2024年4月1日起，App等电信和互联网业务若涉及重大业务功能更新，如业务提供的功能模块、使用方式、信息传播方式或渠道等发生较大变化时，应当启动涉诈风险安全评估，并上报工信部。

2024年10月1日，中国通信标准化协会还颁布了《电信领域数据安全风险评估规范》，指出评估团队应综合分析数据处理活动存在的安全风险。数据一旦遭到篡改、破坏、泄露或者非法获取、非法利用，可能对国家安全、公共利益产生的影响及影响程度。

而一些手机智能助手的AI功能更新后，因开启了无障碍权限，数据泄漏、财产转移等诈骗风险将大大提升。不仅如此，个人数据、App数据的规模化泄漏亦有可能造成重大网络安全事故。

但是，这些手机智能助手App在上架前是否通过涉诈安全风险及数据安全风险评估，尚不可知。

再次，智能助手对于第三方APP的数据侵入引发的数据安全风险需引起重点关注。

根据《网络数据安全管理条例》第十二条规定，两个以上的网络数据处理者共同决定个人信息和重要数据的处理目的和处理方式的，应当约定各自的权利和义务。第十八条规定，网络数据处理者使用自动化工具访问、收集网络数据，应当评估对网络服务带来的影响，不得非法侵入他人网络，不得干扰网络服务正常运行。如果智能助手通过调用无障碍权限获取数据，模拟点击方案未经第三方App许可，则违反了上述数据收集处理规范，相关数据安全责任也难以被清晰界定。

例如，通过手机智能助手点外卖、充会员，若出现售后纠纷，是手机厂商负责还是外卖平台负责？更严重的情况，若通过手机助手转账汇款，出现差错，是手机厂商负责还是金融类App负责？再有，开启无障碍权限后的网络安全风险极高，如果用户手机被黑客劫持，盗取钱财或个人隐私、商业机密，应该由手机厂商还是App负责？

事实上，早在2017年，中国互联网协会就发布了《移动智能终端应用软件分发服务自律公约》（下称《自律公约》），首批签署者包括华为、小米、OPPO、vivo、腾讯、阿里、百度、360等16家成员单位。为了防止未来可能发生的不正当竞争手段，在《自律公约》的公平竞争规则中明确了不得滥用无障碍功能，就是防止对这一为残障人士特别设计的特殊权限，被用作干扰、破坏或者侵入他人产品的渠道。

在大模型时代，端侧AI及其智能助手是不容忽视的应用创新场景，但为实现AI功能，有的手机厂商选择了无障碍这种“技术捷径”，可能给用户隐私带来风险，并可能侵犯第三方App合法权益。

因此，有业内人士建议，手机智能助手调用第三方App应该严格合规、采用标准接口合作模式。同时，明确手机智能助手与第三方App的平等地位，严格参照App相关监管要求，规范其对个人信息的收集和处理，并对其进行数据安全监管。

“手机智能助手实现‘智能驾驶’的今天，安全仍是底线，要把选择权真正交给用户。”上述业内人士表示。 click

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文/魏建国

《大出海：中国制造全球出征的关口和突破》

林雪萍著

中信出版社

2025年1月

全球制造格局正在发生巨大的变化。在全球各地工厂的兴起所引发的供应链碎片化的同时，大量的新兴区域化市场也在兴起。尽管各国贸易保护主义的措施在全球越来越多地蔓延，但对于中国制造而言，这也是一个寻找全球市场的全新机会。

如果中国制造能够“抓紧全球化机遇、抓紧中国制造业优势以及抓紧中国的超大规模市场”，中国产品就一定能以更快的速度、更高的质量、更强的品牌走向全球。

第一，中国企业要抓紧全球化机遇。中国产品的制造能力已经在过去外资企业主导的全球化进程中，经历了深刻的锤炼。以中国家电产品为例，2003年，我率领TCL、海尔等中国企业家代表团参加了在美国拉斯维加斯举办的国际消费类电子产品展览会（CES）。海尔给我留下了深刻的印象。那时，国内主流冰箱产品以单开门为主，海尔则投资了几百万元在展会上大力宣传推广双开门冰箱。这使得海尔双开门冰箱声名大噪，此后海尔品牌也在美国深入人心。

20多年后的今天，中国电子消费品市场已经发生了翻天覆地的变化。2022年，中国品牌在全球消费电子市场中贡献了37%的销售额。其中，手机和扫地机器人品牌在海外市场的销量占比均达43%。在全球智能手机市场份额排名前五的手机厂商中，中国企业占据了三席。中国仅用了20余年的时间，便实现了从OEM（原厂委托制造，即“贴牌生产”）到ODM（原厂委托设计），再到OBM（原始品牌制造）的飞跃。现在可以说是中国电子消费品的品牌全球化最兴旺的时刻。这得益于中国企业抓住了全球化机遇，与全球价值链紧密地缠绕在一起。

第二，中国企业要抓紧中国制造业优势。中国拥有最完整、高效的产业链优势：从劳动密集型产品，如玩具、服装等，到技术密集型产品，如电子产品、盾构机、高铁等。中国制造在全产业拥有巨大的优势，没有其他任何一个国家能像中国这样做到产业链如此完整和高效，而这些产业的底层技术又是相互关联的。中国手机电池的发展，为汽车动力电池提供了基础能力的支撑；而用于手机壳加工的钛合金技术，又为电解槽的壳体提供了新的动力。这些产品都是从中国的土壤中生长的，又开始向全球市场挺进。中国制造已经建立了自己的比较优势，从而可以在全球寻找到更多市场。

第三，中国企业要抓紧中国的超大规模市场。一个品牌只有在国内市场站稳脚跟，才能走向全球并取得成功。中国超大规模市场对于中国品牌来说是一个最理想的窗口和最佳“热身场”。与欧美消费者相比，中国消费者对商品性价比、交付的速度以及后续服务等要求更高。如果一个品牌在国内已经打响知名度，那么在海外市场就有更大的机会取得成功。

中国企业在利用好国内大市场积极苦练内功的同时，也要积极进行能力外溢。要用两只眼睛看市场，即“一只眼睛看国内，一只眼睛看国外”，以更加均衡地发展自己的能力。

中国企业在做到“三个抓紧”的同时，也要克服中国制造出海的短板。然而这些短板并非政策，也并非人才。

有些人误认为中国制造“走出去”的最大“软肋”是政策的短缺，其实并不完全如此。当初雅诗兰黛、欧莱雅等化妆品品牌在出海过程中并没有特别政策的扶持。有一次，星巴克CEO（首席执行官）舒尔茨向我解释一个咖啡品牌如何能够成功进入中国这个拥有上千年茶文化的市场。他认为关键在于星巴克售卖的不仅是咖啡，更多的是服务。显然，即使没有政策扶持，一个品牌依然可以很好地在全球取得成功。同时，人才也不是中国企业“走出去”的“软肋”。从古丝绸之路起，中国就不缺乏高质量的服务人员和品牌推销人员。资本也不是“软肋”，例如抖音海外版长时间占据美国App（应用程序）下载量首位。

在我看来，中国品牌当前的“软肋”是文化。如果缺乏强有力的文化属性，那么中国品牌出海必然缺乏支撑力。现在，越来越多海外品牌，尤其是欧美品牌强调文化属性，特别是在食品、化妆品等领域，它们的共同特点是既重视本国文化，也强调本土文化。这是一种前所未有的转变，比如奢侈品品牌巴宝莉在2019年春节专门推出了春节元素的产品。三星集团会长曾告诉我，三星产品在东南亚国家畅销的关键在于品牌背后有偶像剧、韩团等文化支持。

这些大大小小成功和失败的经验与教训，会让我们理解中国企业出海其实是一个系统性的时代命题。

很高兴看到《大出海》的作者能够用冷静观察的视角，对中国制造这一波的出海景象做了一个全景式的描述。如同作者在《供应链攻防战》一书所构建的“供应链三力模型”，本书也构建了一个框架式的结构，来分析中国企业出海面临的群体性难题。书中将“地理空间”提升为企业的战略性高度，认识每个国家在全球版图的独特价值。书中提到了企业对于“价值链空间”的选择，中国制造在走出国门的时候，也是一次向更高价值链爬升的机会。“认知空间”则明确地指出了企业出海所存在的风险，这正是文化冲突所导致的对抗和消耗。中国企业出海的过程，是一个消除摩擦、再次融入世界的过程。

中国企业出海，本质也是一个全球化的过程、一个形成全球思维的过程。这个主角也并不都是企业，中国各级政府、各领域专家甚至大学生也都可以积极拥抱中国“走出去”的全球化浪潮。当全球许多国家，如墨西哥、爱尔兰、匈牙利、尼日利亚等都在中国积极招商引资的时候，我们的视角也要发生变化。各级政府、政策研究者也要多走出去，看一看全球正在发生的景象。当中国企业2023年在匈牙利的投资已经占近60%的时候，我们的专家、学者也要去当地看清楚它背后的逻辑。《大出海》的作者在这一点上，算是一个实证派的田野学者。按照作者的说法，他前后访谈了200多位熟悉海外机构的一线管理者、海外机构在中国的各级人员，并且去不同国家的工厂进行实地调研。在泰国的菠萝地和越南的荷花池上，全新的工厂正在拔地而起。作者用亲眼所见的“桑田变工厂”的广角镜头，替我们打开了新的视野。希望这种景象也能被更多人亲身体验。在现场，我们能够找到回答国内问题的海外答案。书中也提到了大量年轻管理者在海外奔波而卓有成就的景象。这种沙场点兵的场景，也是这一代年轻人的新使命。中国企业出海的时候，需要大量的年轻血液。中国培育了大量的大学生，海外也将成为他们成就自我的全新练兵场。

魏建国。

在我目前所见的国内有关中国企业“走出去”的著作中，《大出海》这本书内容是最深刻、最客观、最具有前瞻性的，作者的独立思考和勇于探索的勇气和精神，使这本书超过其本身价值和水平，对推动中国企业“走出去”能真正发挥解惑、指路、出招的作用，这是一本不可多得的好书。

最后我要强调的是，我们会继续加强全球交流，会大胆试、大胆闯、自主改。外资企业在中国制造的负面清单已经完全取消，在自贸试验区和自贸港则会进一步放宽市场准入。中国在主动对接CPTPP（《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》）和DEPA（《数字经济伙伴关系协定》），并且加强RCEP（《区域全面经济伙伴关系协定》）优势。这些都将为中国制造走向世界、吸引外企进入中国，提供更好的体系性支撑。在全球地缘政治形成的不确定性越来越高的时候，中国企业更需要在海洋中练就搏击惊涛骇浪的能力。中国制造要实现高质量发展，在客场积极拥抱全球化，现在正是时候。

（作者为中国国际经济交流中心副理事长、商务部原副部长，这是作者为林雪萍新著《大出海：中国制造全球出征的关口和突破》一书写的推荐序；编辑：许瑶） click

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China's Economic Performance in 2024

According to data from the National Bureau of Statistics, China's gross domestic product (GDP) in 2024 reached 134.9084 trillion yuan, representing a 5.0% year-on-year growth at constant prices. Economic growth in 2024 exhibited a pattern of high growth early in the year, moderate growth in the middle, and acceleration in the later period.

At a press conference held on January 17, 2025, Kang Yi, Director of the National Bureau of Statistics, stated that the overall performance of the national economy in 2024 was stable and improving, with significant progress in high-quality development. However, he also noted that unfavourable external environmental changes, insufficient domestic demand, and operational challenges faced by some enterprises presented difficulties and challenges for economic operations.

Looking ahead to economic work in 2025, Kang emphasised deepening reform and opening up, implementing more proactive macroeconomic policies, expanding domestic demand, promoting the integration of technological and industrial innovation, stabilising expectations and stimulating vitality. Several experts told Caijing that expanding domestic demand will be a key priority for economic work in 2025, with expectations for proactive fiscal policies and accommodative monetary policies.

Trump's Second Term Kicks Off

On January 20, Donald Trump was sworn in as the 47th President of the United States in the Rotunda of the US Capitol, promising to usher in a "Golden Era" for America. He declared, "The Golden Era for America starts now", and reaffirmed his commitment to the "America First" policy.

In his inaugural address, Trump focused on tackling illegal immigration, high inflation and increasing oil production—key promises made during his campaign. While he refrained from imposing high tariffs on imported goods on his first day in office, Trump instructed federal departments to review trade relations with China, Canada and Mexico. US-China relations, in particular, are expected to be a critical aspect of Trump's foreign policy. Trump has expressed interest in visiting China within his first 100 days in office, aiming to deepen bilateral ties.

Who Will Ignite the A-Share Market's Spring Rally?

Amid high expectations, the A-share market failed to deliver the anticipated strong start in 2025. On the first trading day of the year (January 2), the Shanghai Composite Index dropped 2.66%, falling below the critical 3,300-point mark. On the same day, the Shenzhen Component Index fell 3.14%, while the ChiNext Index and STAR 50 Index declined 3.79% and 3.40%, respectively. The market continued its downward trend in subsequent trading sessions, with the Shanghai Composite Index hitting a low of 3,140 points before rebounding significantly on January 14. Since then, it has fluctuated around the 3,200-point range.

Under these challenging conditions, will the anticipated spring rally in 2025 materialise? Typically, spring market rallies are closely linked to the preceding autumn and winter performance. However, the uniqueness of the 2025 spring rally lies in its intersection with significant events, such as the US presidential inauguration, the implementation of the "9/24" policy, and potential additional measures from China's Two Sessions in March. In this context, policies are expected to play a stabilising role as a "ballast" for market expectations during the spring rally.

How to Address Cross-Regional, Profit-Driven Law Enforcement?

Profit-driven enforcement and judicial practices in distant locations have recently become a target for crackdowns by multiple central authorities, with clear directives to prevent and punish such behaviours.

On January 13, 2025, Chief Justice Zhang Jun of the Supreme People's Court emphasised the need to overcome local protectionism and prevent profit-driven enforcement and judicial practices. He highlighted the serious harms of such practices from the political perspective of judicial authority being a central government function and the strategic perspective of ensuring a smooth domestic economic cycle and building a unified national market. How does the surge in fines and forfeitures relate to profit-driven law enforcement practices, and how can the "distant-water fishing" approach to enforcement and judicial practices be effectively curbed? click

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